波動市的秘密武器——目標(biāo)回報(bào)型多策略

2020 年上半年的 A 股市場走出了超越預(yù)期的結(jié)構(gòu)性行情，投資人賺錢效應(yīng)非常明顯，進(jìn)入 2020 年下半場，A 股是否依然有戰(zhàn)略配置價(jià)值? 高波動市場下高凈值客戶的核心需求是 什么? 如何在 A 股市場最大化享受到長期收益?本文將對以上問題給出答案。

中長期來看，A股依然有較大配置價(jià)值

中國目前的基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)環(huán)境依然是比較嚴(yán)峻的，對外，全球的疫情還在快速爆發(fā)，沒有明顯緩解，中美貿(mào)易戰(zhàn)也在持續(xù)升級；對內(nèi)，中國整體經(jīng)濟(jì)的宏觀杠桿率依然處于一個(gè)較高的水平，從估值來講，很多行業(yè)已經(jīng)不便宜，但我們認(rèn)為，從中長期來看，A股依然有較大配置價(jià)值。  

首先，從大類資產(chǎn)配置角度來看，A股在中國的居民財(cái)富配置中占比仍然不到7%，很多資產(chǎn)依然沉淀在地產(chǎn)以及固收類理財(cái)產(chǎn)品中，這種配置比例在長期來看是不合理的。 借鑒美國這樣的成熟國家經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)歷過多輪周期的歷練后，股票資產(chǎn)在美國整個(gè)居民財(cái)富的配置比例是超過30%的，相信A股在長期的居民財(cái)富再分配下，未來的權(quán)重會越來越高。

其次，剛兌的打破以及無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行凸顯A股的性價(jià)比。過去3年，市場上仍有大量被認(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)收益的理財(cái)產(chǎn)品，A股資產(chǎn)的收益率雖然不低，持有一年的平均到期收益率有10%以上，但是如果考慮到波動率，A股的配置價(jià)值在過去其實(shí)是不明顯的，很多投資人會選擇買信托或者銀行理財(cái)產(chǎn)品。但是自從2019年下半年開始，隨著無風(fēng)險(xiǎn)收益率持續(xù)下行以及信托剛兌的打破，越來越多的投資人開始意識到權(quán)益類資產(chǎn)才可能是未來提升收益率的最佳途徑，也愿意為此承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。

最后，從經(jīng)濟(jì)基本面上來看，國內(nèi)疫情目前已得到有效控制，二季度經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)力度很快，已達(dá)到2019年正常的水平，在持續(xù)寬松的貨幣政策支持下， 接下來三四季度整個(gè)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)力度預(yù)計(jì)還是比較快的。估值上看，雖然結(jié)構(gòu)性上部分板塊估值偏高，但銀行、上游周期這些行業(yè)估值還是有較大折價(jià)，A股整體的估值依然處于合理偏低的水平。

總的來說，我們認(rèn)為中國是全球最有競爭力的大經(jīng)濟(jì)體，有全球最大的統(tǒng)一消費(fèi)市場，最健全的供應(yīng)鏈體系以及最強(qiáng)的執(zhí)行力。在中國國內(nèi)居民和外資長期戰(zhàn)略增配的邏輯下，中國資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會持續(xù)，中長期A股依然機(jī)會大于風(fēng)險(xiǎn)，高凈值客戶需要提高A股在其資產(chǎn)中的配置權(quán)重。  

高波動市下高凈值客戶的需求

看到機(jī)遇的同時(shí)，我們也必須正視挑戰(zhàn)，那就是資產(chǎn)的波動率在未來會大幅增加，好的資產(chǎn)在未來一樣可能給客戶帶來痛苦的體驗(yàn)。

從歷史來看，大部分投資人很難在一個(gè)高波動資產(chǎn)上掙到長期安定的錢。A股在過往30年的回報(bào)率其實(shí)是非?？捎^的，上證指數(shù)年化回報(bào)達(dá)到12%，超越了很多實(shí)體企業(yè)的利潤率水平，但事實(shí)上能掙到這么高回報(bào)率的投資人很少，因?yàn)檎Ｍ顿Y人很難承受高達(dá)30-40%的年化波動率，更不用說股災(zāi)期間曾高達(dá)50-70%的跌幅。我們從公募基金A股投資人持倉的換手率數(shù)據(jù)可以看到，大多數(shù)投資人在整個(gè)市場中是追漲殺跌的，真正能賺到錢的是極少數(shù)。

數(shù)據(jù)來源：歌斐資產(chǎn)，Wind

未來這樣的市場環(huán)境可能還會發(fā)生。在A股市場如何去解決高波動的問題，如何在這樣有配置價(jià)值的市場環(huán)境中最大化的賺到錢，成為了每個(gè)投資人需要正視面對的問題。

高凈值客戶在投資時(shí)經(jīng)常會面臨三個(gè)痛點(diǎn)，第一、什么樣的管理人值得投資， 或者說投資人愿意為什么樣的管理人支付費(fèi)用; 第二、什么時(shí)點(diǎn)進(jìn)入市場。擇時(shí)是資管行業(yè)最稀缺和珍貴的能力，如果沒有專業(yè)的體系做支持，過于頻繁或者隨意的擇時(shí)無疑是毀滅價(jià)值的。如此大波動率的市場，時(shí)機(jī)的選擇至關(guān)重要。如果投資人無法具備這一專業(yè)能力，就只能聚焦如果選擇合適標(biāo)的; 第三、如何管理組合。很多高凈值客戶購買的產(chǎn) 品已經(jīng)是一個(gè)投資組合，并在做組合管理，但做好組合管理最大的前提是能清晰認(rèn)知我們的投資標(biāo)的并做密切的跟蹤以及對市場的環(huán)境做出判斷，這對于很多投資人來講是非常困難的。

圖表來源：歌斐資產(chǎn)

在投資過程中，如果無法有效解決以上三個(gè)痛點(diǎn)，投資組合就很可能陷入尷尬的境地，要么資產(chǎn)配置數(shù)量越來越多，組合變得混亂，要么配置后寄希望于后市表現(xiàn)，而對所選的投資標(biāo)的缺乏信心。

我們認(rèn)為，對于高凈值投資人來講，如果給定目標(biāo)約束，比如說投資人清晰知道自己能夠承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算或者波動率是多少，在這個(gè)目標(biāo)約束下追求相對合理的超額收益，就可以給高凈值投資人創(chuàng)造安心的投資體驗(yàn)和結(jié)果。這是歌斐公開市場團(tuán)隊(duì)給高凈值客戶提出的二級市場解決方案——目標(biāo)回報(bào)型多策略，通過多策略組合有效降低波動率，聚焦投資最優(yōu)秀管理人來分享A股長期的阿爾法收益，追求給投資人帶來預(yù)期的目標(biāo)回報(bào)。

目標(biāo)回報(bào)型多策略的收益來源

A股市場環(huán)境復(fù)雜多變， 如何達(dá)到在相對小的波動預(yù)算下實(shí)現(xiàn)目標(biāo)收益？ 目標(biāo)回報(bào)型多策略組合收益的來源主要有兩方面：1. 靈活多元的策略配置；2. 深度挖掘潛力管理人。

市場上一共有5大類策略近20種細(xì)分策略，每一種策略都可以看作是一種盈利模式。 單一策略在適合發(fā)揮的市場環(huán)境會有很好的表現(xiàn)，比如大家最容易理解的牛市時(shí)股票做多尤其是指數(shù)基金表現(xiàn)最好。但市場是復(fù)雜多變的，不可能一成不變。 相對于策略單一的公、私募基金，未來市場無論是震蕩市、慢牛行情、階段性波動率大幅提升，還是短期出現(xiàn)黑天鵝，多策略這種全方位的配置思路跟方案能應(yīng)對未來可能面臨的多變市場，幫投資人控制住回撤和波動率, 實(shí)現(xiàn)組合投資目標(biāo)。比如，2018年和2015年的市場環(huán)境非常惡劣，我們通過增加市場中性、宏觀對沖等弱相關(guān)策略，有效控制了基金回撤，幫投資人保留住了投資收益。

圖表來源：歌斐資產(chǎn)

優(yōu)秀的管理人一定有清晰的投資風(fēng)格和盈利模式，管理人篩選的重點(diǎn)在于精準(zhǔn)識別管理人的核心競爭力并對其進(jìn)行精準(zhǔn)定位。 在過往7年過程中，我們建立了管理人篩選體系并積累了豐富的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，會在發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀管理人后在適合他發(fā)揮的市場提前布局，在管理人規(guī)模達(dá)到了一定邊界、超額收益下降時(shí)降低配置倉位，收獲其黃金成長期的收益。

具體到策略配置，多策略組合就像一場足球比賽。策略組合中有前鋒、中場和后衛(wèi)，我們給不同的策略賦予了非常清晰的目標(biāo)，這是一個(gè)組合能夠達(dá)到組合配置目標(biāo)的非常核心的要素。

數(shù)據(jù)來源：歌斐資產(chǎn)，管理人管理的其他產(chǎn)品策略不代表未來配置比例的保證

我們對前鋒的定義是要實(shí)現(xiàn)高彈性的一個(gè)進(jìn)攻型的部位，這種策略在2019年下半年和今年市場上漲時(shí)都得到比較好的應(yīng)用效果。策略中占比最高的中場策略，特點(diǎn)是攻守兼?zhèn)?，我們賦予它的目標(biāo)是在控制一定波動率的情況下，能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定的超額阿爾法的能力。后衛(wèi)策略，目標(biāo)是能夠以較小的波動率獲取相對穩(wěn)健的絕對收益，我們并不指望這類策略能對整個(gè)組合有非常多的收益貢獻(xiàn)，但是在整個(gè)波動率的平滑上，在面對黑天鵝和市場巨幅震蕩時(shí)，后衛(wèi)策略能對沖市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，起到壓艙石的作用。 

每類策略在整個(gè)組合中都有明顯的目標(biāo)， 我們利用多策略之間收益來源的低相關(guān)性，策略之間互為攻守，在不同市場環(huán)境中相互配合，從而實(shí)現(xiàn)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)收益目標(biāo)。

結(jié)語：2020年的下半場是動蕩不安的，但也提供了長期布局的時(shí)機(jī)。 展望未來，中國依然是全球最有競爭潛力的經(jīng)濟(jì)體，在全球經(jīng)濟(jì)遭遇新冠疫情持續(xù)沖擊的背景下，一方面中國資產(chǎn)會給予持續(xù)的溢價(jià)，外資長期戰(zhàn)略增配，另一方面，中國政府也在加大資本市場改革和重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)支持力度，對于A股而言，中長期的機(jī)會遠(yuǎn)大于風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)需要注意到的是，從結(jié)構(gòu)性角度來看，市場已經(jīng)進(jìn)入深水區(qū)，波動率預(yù)期明顯增大，多策略投資能幫助投資人有效應(yīng)對接下來可能更加復(fù)雜的市場環(huán)境。