央行專家：人民幣長期來看 有較大的升值空間

中國人民銀行金融研究所姚余棟、謝懷筑8月12日在《上海證券報》刊文指出，全球流動性進(jìn)入一個相對緊縮長周期，源于國際貨幣體系的內(nèi)在缺陷，具體而言，源于復(fù)本位制的內(nèi)生不穩(wěn)定性和占優(yōu)貨幣的再估值。人民幣即將加入SDR，逐漸成為占優(yōu)貨幣。在全球流動性不足的前提下，人民幣長期看有較大升值空間。

以下為全文：

全球流動性將進(jìn)入緩慢萎縮和結(jié)構(gòu)性錯配的長周期

□姚余棟 謝懷筑

一個全球流動性緩慢萎縮的長周期即將到來。雖然從短期看，全球流動性在總量上不會迅速枯竭，甚至在一定程度上會出現(xiàn)與短期流動性過剩交織，但從長周期來看，除美國之外其他區(qū)域的流動性下降和全球流動性結(jié)構(gòu)錯配將成為未來一個漫長周期中不爭的事實。我們認(rèn)為全球流動性進(jìn)入一個相對緊縮長周期，源于國際貨幣體系的內(nèi)在缺陷，具體而言，源于復(fù)本位制的內(nèi)生不穩(wěn)定性和占優(yōu)貨幣的再估值。人民幣即將加入SDR，逐漸成為占優(yōu)貨幣。在全球流動性不足的前提下，人民幣長期看有較大升值空間。

2014年10月，美聯(lián)儲先于歐洲央行和日本銀行宣布退出量化寬松政策，這使得本輪國際金融危機(jī)后各國際儲備貨幣發(fā)行國紛紛采用競爭性量化寬松政策（Competitive Quantitative Easing，簡稱CQE），首次出現(xiàn)了非集體均衡退出態(tài)勢，為世界經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展和全球金融穩(wěn)定再次蒙上陰影。這使我們在剛剛度過國際金融危機(jī)后，重新面對一個長期懸而未決的問題，那就是什么樣的國際貨幣體系才能與“強(qiáng)勁可持續(xù)平衡增長的框架”相一致。

盡管歐元區(qū)和日本的量化寬松政策目前還在繼續(xù)（甚至紛紛開始實施負(fù)利率政策），未來超級寬松政策退出時機(jī)也取決于兩個區(qū)域經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度，但以美元在全球流動性格局中的主導(dǎo)地位，我們初步判斷，一個全球流動性緩慢“萎縮”的長周期即將到來。從總量上看，全球基礎(chǔ)貨幣（美元、英鎊、歐元和日元以SDR匯率加權(quán)的基礎(chǔ)貨幣加總額）由于歐洲央行和日本央行可購買的債務(wù)產(chǎn)品從規(guī)模到種類均比較有限、其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)張終有上限，當(dāng)前增速已呈下降趨勢，未來還可能遭遇斷崖式枯竭；同時全球貨幣乘數(shù)已在金融危機(jī)期間持續(xù)下降，未來難有明顯回升。所以，以SDR計價的全球流動性（美元、英鎊、歐元和日元以SDR匯率加權(quán)的M2加總額）的增速未來總體將呈震蕩性下降的態(tài)勢。從結(jié)構(gòu)上看，美元、英鎊、歐元和日元等全球主要儲備貨幣的流動性在美聯(lián)儲宣布貨幣政策正?；院箝_始分化。美元和英鎊的M2增速逐步下降；歐、日兩個區(qū)域由于量化寬松政策繼續(xù)延續(xù)，M2的增速仍在上升，歐元區(qū)的表現(xiàn)尤為明顯。我們判斷，隨著美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇、美元日益走強(qiáng)、美聯(lián)儲加息及其預(yù)期將成為推動全球流動性加速向美國集中的重要動因，這對于全球其他區(qū)域而言，無異于流動性抽離。對于歐洲、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，美聯(lián)儲貨幣政策正?；癁檫@些區(qū)域造就了一個美元硬貨幣、相對高利息的外部環(huán)境。當(dāng)前日歐進(jìn)入負(fù)利率區(qū)間后，政策利率分化造就的息差足以引致大規(guī)?；?ldquo;套匯”和“套利”動機(jī)的投機(jī)交易；即使僅從投資實體經(jīng)濟(jì)的角度而言，美國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前低通脹、高增長的強(qiáng)勁走勢，也足以吸引來自歐、日銀行體系和大型機(jī)構(gòu)投資者的投資性需求，這些都無疑會推動全球流動性向美國匯集。對于新興市場經(jīng)濟(jì)體而言，全球流動性抽離和結(jié)構(gòu)性錯配的影響更加負(fù)面。對于巴西、阿根廷、智利、印度尼西亞、南非、俄羅斯等大宗商品出口國而言，由于全球流動性下降和美元走強(qiáng)的雙重影響，全球大宗商品價格持續(xù)低迷已對其改善經(jīng)常項目收支蒙上了陰影，且情況很難短期改善。本幣貶值及其預(yù)期，加上全球商業(yè)銀行和大型機(jī)構(gòu)投資者的資金重新配置，一旦引致資本項目下的資金外流，無疑將對其國際收支表的平衡及宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長帶來極大挑戰(zhàn)。有限的外匯儲備一旦被耗盡，這些經(jīng)濟(jì)體將進(jìn)入本幣貶值、資本外流的惡性循環(huán)。對于東亞那些積極參與了國際產(chǎn)業(yè)分工、有一定制造業(yè)基礎(chǔ)的國家而言（比如馬來西亞、泰國、緬甸、柬埔寨、越南），全球流動性下降的影響要小于大宗商品出口國。美元升值（本幣相對貶值）和美國消費(fèi)增長有可能帶來經(jīng)常項目順差，國際收支改善，但本幣貶值對資本項目下資金流出的負(fù)面影響不可小視。特別是，當(dāng)這些國家資本金融賬戶流入的資金趨于短期化、債務(wù)化，而不是較為穩(wěn)定的長期FDI流入，國際金融市場上資金配置發(fā)生向美國集中的大逆轉(zhuǎn)，且貸款利率水平由于美國未來加息預(yù)期日漸上升，短期資金外流和債務(wù)負(fù)擔(dān)加重會削弱經(jīng)常項目改善對積累外匯儲備的影響。由于很多發(fā)展中國家外匯儲備結(jié)匯是國內(nèi)投放流動性的基礎(chǔ)，外匯儲備增速下降通過影響國內(nèi)流動性增速，對實體經(jīng)濟(jì)支持作用將有所減弱。綜上所述，雖然從短期看，全球流動性在總量上不會迅速“枯竭”，甚至在一定程度上會出現(xiàn)與短期流動性過剩交織，但從長周期來看，除美國之外其他區(qū)域的流動性下降將成為未來一個漫長周期中不爭的事實。而全球流動性進(jìn)入一個相對緊縮長周期，源于復(fù)本位制的內(nèi)生不穩(wěn)定性和占優(yōu)貨幣的再估值。

復(fù)本位制度的內(nèi)在不穩(wěn)定性是造成

全球流動性周期性短缺的根本制度原因

全球流動性是可用來對國際交易活動進(jìn)行支付的儲備貨幣或金融媒介，是全球經(jīng)濟(jì)活動的基礎(chǔ)。在經(jīng)濟(jì)全球化和貨幣國際化肇始的幾百年中，人類一直沒有找到一個理想的全球流動性制度安排。歷史上的銀本位、金銀復(fù)本位、金幣本位、金塊本位、金匯兌本位、布雷頓森林體系和現(xiàn)在的浮動匯率體系（也稱“牙買加體系”）都是解決全球流動性問題的不同制度安排，但本質(zhì)上都是復(fù)本位制度。復(fù)本位制的基本特征是，存在一個償付能力最強(qiáng)的貨幣，本文稱之為占優(yōu)貨幣。占優(yōu)貨幣和非占優(yōu)貨幣之間存在一種中心—外圍的依附與被依附結(jié)構(gòu)。

在現(xiàn)在的浮動匯率體系(牙買加體系)下，黃金雖已非貨幣化，主要發(fā)達(dá)國家貨幣以浮動匯率制為主。但需要注意的是，由于外圍國家大多依舊采取盯住其對應(yīng)中心國家貨幣的固定匯率制度，這種幣制的本質(zhì)還是復(fù)本位制。其占優(yōu)貨幣，也就是最具償付能力的貨幣，由金本位和布雷頓森林體系下的黃金變?yōu)槊涝?、英鎊、歐元和日元等主要儲備貨幣。從中心—外圍結(jié)構(gòu)來看，美元則是處于中心地位的最核心的占優(yōu)貨幣。

牙買加體系的一個重要制度特征是，處于中心位置的占優(yōu)貨幣發(fā)行國的長期性經(jīng)常賬戶逆差的融資：一可以通過其資本賬戶順差來“借錢”；二可以通過其國際收支缺口來“印錢”。以美元為例，“借錢”的交易對手是以美元為外匯儲備的國家。這些國家的央行將經(jīng)常項目順差獲得的美元通過資本賬戶再次投入美國，購買美國國債形成儲備資產(chǎn)。這一操作有兩重重要后果：第一，美國通過“借錢”獲得了經(jīng)常項目逆差的融資；第二，非占優(yōu)貨幣發(fā)行國的外匯儲備增加（央行資產(chǎn)負(fù)債表上資產(chǎn)增加）會導(dǎo)致國內(nèi)流動性增加。也就是說，一定程度上，非占優(yōu)貨幣發(fā)行國國內(nèi)流動性的供應(yīng)是外生，高度依賴于其國際收支平衡表的結(jié)構(gòu)和儲備資產(chǎn)規(guī)模。從中心-外圍結(jié)構(gòu)的視角來看，這意味著非占優(yōu)貨幣對于占優(yōu)貨幣的依附在牙買加體系下有所加強(qiáng)。“印錢”的交易對手則是美元離岸中心的金融機(jī)構(gòu)。在美元離岸市場，銀行體系美元存款，并提供美元貸款的服務(wù)，產(chǎn)生派生效應(yīng)。由于美國國債市場具有優(yōu)秀的流動性、深度和廣度，海外離岸中心吸收的流動性會逐漸轉(zhuǎn)化為非占優(yōu)貨幣發(fā)行國的外匯儲備，通過“借錢”的方式又流回占優(yōu)貨幣發(fā)行國債券市場。這樣就形成一個奇怪現(xiàn)象：某種占優(yōu)發(fā)行越多，非占優(yōu)貨幣發(fā)行國就越“深陷”此種貨幣資產(chǎn)，形成路徑依賴和較強(qiáng)的依附關(guān)系。

過去由于黃金流動性不足以支持世界經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易增長所導(dǎo)致的體系崩潰，將由以美元為主的儲備貨幣流動性“擠壓”所導(dǎo)致的負(fù)面影響替代。由于牙買加體系下，各國貨幣和美元、英鎊、歐元和日元等主要儲備貨幣之間沒有法定平價，這種復(fù)本位制內(nèi)生不穩(wěn)定性對世界經(jīng)濟(jì)增長和全球金融穩(wěn)定帶來的負(fù)面影響和前幾種幣制有所不同，“特里芬兩難”在新的世界格局下展開。盡管當(dāng)前國際貨幣體系中缺乏黃金這樣的貴金屬和硬資產(chǎn)作為最終償付手段，但是美元、英鎊、歐元和日元等主要儲備貨幣發(fā)行國的GDP在全球GDP中的占比，就相當(dāng)于上述主權(quán)信用貨幣充當(dāng)國際貨幣和最終償付手段的“資產(chǎn)抵押”。隨著全球經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大，以中國為首的東亞國家在全球GDP份額中的迅速上升，美元、英鎊、歐元和日元等主要儲備貨幣發(fā)行國的“資產(chǎn)抵押”日益下降。此外，這些國際流動性除了支持全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易增長之外，還需要支持一個規(guī)模日益龐大的國際資本市場上的資金流動。美、英、歐、日的GDP份額能提供的“資產(chǎn)抵押”更顯不足。因此，國際流動性不足在這種國際格局下已成為常態(tài)。這種流動性“不足”或“擠壓”，既可以表現(xiàn)為美元、英鎊、歐元和日元等主要儲備貨幣的總流動性（以SDR匯率加權(quán)）的“短缺”，也可以表現(xiàn)為全球流動性從除美國之外其他區(qū)域“抽離”向美國的“匯集”。無論哪種情形發(fā)生，流動性短缺都造成了主要儲備貨幣的重新估值（Reevaluation）。當(dāng)前，隨著全球流動性向美國匯集，美元進(jìn)入一個緩慢升值的通道，這既有美國經(jīng)濟(jì)宏觀面趨穩(wěn)走強(qiáng)的原因，更是美元作為第一儲備貨幣再估值的結(jié)果。因為這種美元流動性匱乏的格局將緩慢但持續(xù)地步入一個新的長周期，美元升值也將緩慢進(jìn)入長周期。

實際美元指數(shù)在1970年代以后經(jīng)歷了三次較大幅度的長期升值。第一次發(fā)生在1978年到1985年之間，這一時期由于美國出現(xiàn)嚴(yán)重滯脹，作為基準(zhǔn)利率的聯(lián)邦基金利率快速上升，市場利率水平隨之大幅上揚(yáng)，美元實際指數(shù)持續(xù)上升普遍被解釋為美國利率水平躍升和息差交易的結(jié)果。第二次位于1995年到2002年之間，這次美元相對于其他主要貨幣大幅升值一般被認(rèn)為與美國信息產(chǎn)業(yè)革命和新經(jīng)濟(jì)發(fā)展有關(guān)。第三次是2011年至今，從2014年中期開始，升值幅度明顯上升。和上一次升值一樣，這次美元持續(xù)的大規(guī)模幣值變化難以用利率水平變遷來解釋，更重要的，應(yīng)該視為美元這一占優(yōu)貨幣幣值緩慢再估值的結(jié)果。

雖然當(dāng)前的貨幣格局沒有了法定平價的約束，不至于最終崩潰，但是這一輪美元重新估值和以美元為首的全球流動性從美國之外其他經(jīng)濟(jì)體抽離并出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性錯配，將對世界經(jīng)濟(jì)增長和全球金融穩(wěn)定帶來新的挑戰(zhàn)。

第一，美元經(jīng)過重新估值以后，升值的趨勢將會在一個較長周期中緩慢持續(xù)。這會導(dǎo)致其經(jīng)常項目赤字難以改善，但資本賬戶資金流入加速，促使美國從短端到長端的債券收益率水平保持低位。作為全球主要大宗商品的定價貨幣，美元升值的另一重要影響是大宗商品尤其是國際油價的持續(xù)低迷。由于能源消費(fèi)在美國CPI籃子中占比較高，雖然近期美國經(jīng)濟(jì)增速較快，但物價上行的壓力得以有效緩解，市場對美聯(lián)儲在近期加息的預(yù)期有所減弱。這雙重因素的共同作用，有利于將美國市場資金價格水平長期維持在相對較低的位置。

第二，較低的市場利率水平將加速美國住戶部門、企業(yè)部門和政府部門的杠桿化過程，推升美國市場的資產(chǎn)價格。長此以往，國際流動性向美國的集聚，美國資產(chǎn)價格和杠桿率的提升，會逐步引發(fā)美國金融系統(tǒng)不穩(wěn)定。尤其值得一提的是，面對危機(jī)期間迅速積累的央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，美聯(lián)儲面臨艱難的抉擇。如果在實體經(jīng)濟(jì)各部門開始杠桿化過程中不通過公開市場操作縮減資產(chǎn)規(guī)模，那么，央行負(fù)債方積累的大規(guī)模基礎(chǔ)貨幣將經(jīng)由銀行體系的貨幣創(chuàng)造迅速進(jìn)入流通環(huán)節(jié)，對物價穩(wěn)定帶來挑戰(zhàn)。但是如果在實體經(jīng)濟(jì)各部門杠桿化的過程中，開始削減資產(chǎn)規(guī)模，那么逆回購操作的成本將是市場利率水平的上調(diào)，又對正在擴(kuò)張的實體經(jīng)濟(jì)不利。

第三，從長周期來看，除美國之外的其余地區(qū)，將會持續(xù)受到流動性不足的困擾，抑制其實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。具體而言，從功能上看，牙買加體系下，美國之外的區(qū)域可以劃分為貿(mào)易賬戶區(qū)域和資本項目區(qū)域兩大部分。貿(mào)易賬戶區(qū)域可以理解為以東亞國家為主的執(zhí)行出口導(dǎo)向戰(zhàn)略的國家。它們把美國（當(dāng)然也包括歐洲、日本）作為最主要的出口市場，通過出口拉動自身經(jīng)濟(jì)增長。這些國家通過經(jīng)常項目順差積累美元儲備，然后再以購買美國國債等低風(fēng)險資產(chǎn)的形式保有儲備，經(jīng)常項目順差和資本項目逆差的結(jié)構(gòu)保證了國際收支大體平衡。美國則保持對應(yīng)的經(jīng)常項目逆差和資本項目順差結(jié)構(gòu)，輸出美元獲得實際資源注入，并出售美國國債回籠外流的美元?？傮w看，貿(mào)易賬戶區(qū)域的國家很多處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，資源豐富，勞動力價格低廉，因而投資收益率高于美國。但由于貿(mào)易賬戶地區(qū)的國家進(jìn)口中包括較多投資品，所以持有美元儲備一定程度上等于放棄了投資。反之，美國的進(jìn)口往往較多的是消費(fèi)品，所以持有國際儲備等于放棄消費(fèi)?？紤]到投資相對于消費(fèi)將引致技術(shù)進(jìn)步和長期經(jīng)濟(jì)增長，而且這些后進(jìn)國家擁有高于美國的投資回報率。所以，在這樣的國際格局下，如果持有相同數(shù)量的國際儲備，貿(mào)易賬戶地區(qū)的國家損失的最終產(chǎn)出將大于美國損失的產(chǎn)出，不利于其長期經(jīng)濟(jì)增長。特別值得關(guān)注的是，隨著我們上述分析的長周期的到來，美元升值趨勢越強(qiáng)烈，美元國債回報率相對越穩(wěn)定，這種趨勢就會得到長期的正向反饋，從流動性的角度，美國日益扮演著類似抽水機(jī)的功能。要獲得足夠的流動性支持，貿(mào)易賬戶區(qū)域國家必須投入更多的實物資源。資本項目區(qū)域包括歐洲、加拿大、澳大利亞，一些OECD成員國、拉美的新興市場國家也屬于這個范疇。這些國家的投資者購買了大量由美國公司或政府發(fā)行的金融資產(chǎn)，美國通過出售金融資產(chǎn)向這些國家融入真實資本，并把這些資本運(yùn)用于國內(nèi)建設(shè)或?qū)ν庵苯油顿Y。美國在與資本項目區(qū)域國家的往來中獲得了兩大好處：首先，由于金融資產(chǎn)收益率平均低于實際投資收益率，通過向海外出售金融資產(chǎn)，美國企業(yè)可以賺取這兩種收益率之間的差價。如果美國在我們分析的長周期中，維持了較長時期的低利率，獲益將更加明顯。其次，向海外出售金融資產(chǎn)尤其是股票資產(chǎn)，還能把投資風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給海外投資者。同樣，美元升值趨勢越強(qiáng)烈，美元資產(chǎn)價格就越高，在這個超級長周期中，資本項目區(qū)域國家的流動性向美國集聚也形成了正反饋機(jī)制。

第四，上述分析的復(fù)本位制度的內(nèi)生不穩(wěn)定性、主要儲備貨幣重新估值、國際流動性向美國匯集的正反饋機(jī)制，將會在一個漫長的周期中持續(xù)。在這個長周期中，當(dāng)美國實體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入快車道，各個部門加速桿杠化的過程和美國資產(chǎn)價格持續(xù)上升，將與美國實體經(jīng)濟(jì)增速耦合，形成一個正反饋的機(jī)制，保持美元升值的持續(xù)推動力。但當(dāng)資產(chǎn)泡沫積累到一定程度直至破裂，資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)開始發(fā)揮巨大破壞力，宏觀經(jīng)濟(jì)各部門加速去杠桿化、金融市場功能癱瘓，這一輪升值的長周期才會逐步終結(jié)。

建立新型全球流動性管理框架

的初步設(shè)想

我們發(fā)現(xiàn)，人類歷史上國際貨幣體系中的復(fù)本位規(guī)則，從來只重視占優(yōu)貨幣和非占優(yōu)貨幣之間比價（法定平價）的設(shè)計，而缺乏對國際流動性進(jìn)行有效管理的經(jīng)驗。布雷頓森林體系解體以后，國際貨幣體系的占優(yōu)貨幣徹底擺脫了黃金等貴金屬的商品屬性，進(jìn)入一個由主權(quán)信用紙幣擔(dān)任主要儲備貨幣的新時代。盡管占優(yōu)的信用紙幣不存在黃金等商品貨幣的天然稀缺性，國際貨幣制度中也再無法定平價的約束，但如果不通過有效的國際合作和監(jiān)督來加強(qiáng)全球流動性管理，克服復(fù)本位制的天然缺陷，適度把握全球流動性供給的“總閘門”，世界將在國際流動性短缺導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)停滯與通貨緊縮，或集體（甚至競爭性）量化寬松政策后全球流動性短期泛濫引致的需求過度與通貨膨脹這兩級之間搖擺不定。對此，我們的政策建議包括以下幾個方面：

第一，國際流動性中引入人民幣，為占優(yōu)貨幣擴(kuò)容。要克服美元、英鎊、歐元和日元發(fā)行國GDP占比作為國際貨幣“資產(chǎn)抵押”日益下降所引發(fā)的國際流動性供給不足這一內(nèi)在缺陷，加速人民幣國際化進(jìn)程，提升人民幣在國際儲備貨幣中的地位意義重大。中國作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，可以為人民幣提供足夠穩(wěn)健的國際貨幣“資產(chǎn)抵押”。

第二，建立全球流動性的統(tǒng)計和分析框架，這相當(dāng)于建立全球流動性協(xié)商管理機(jī)制的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。首先，應(yīng)建立全球流動性的基礎(chǔ)貨幣即基礎(chǔ)SDR統(tǒng)計。目前，IMF已將其分為“核心”流動性（主要指銀行體系創(chuàng)造的流動性）和“非核心”流動性（主要指影子銀行創(chuàng)造的流動性），但尚未考慮到基礎(chǔ)貨幣層面。其次，應(yīng)建立各國中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的統(tǒng)計體系。再次，建立“雙基礎(chǔ)貨幣統(tǒng)計體系”，區(qū)分國內(nèi)清算和海外清算，分別建立兩個清算體系。國際貨幣發(fā)行國的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方應(yīng)區(qū)分供應(yīng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)貨幣和供應(yīng)海外的基礎(chǔ)貨幣，從而估算國際貨幣乘數(shù)。

第三，以基礎(chǔ)SDR增長目標(biāo)為“錨”，通過協(xié)商建立國際流動性的供給制度?！禝MF章程》第十八條第一節(jié)關(guān)于“SDR分配與撤銷的指導(dǎo)原則及考慮”指出，“基金在作出關(guān)于分配與撤銷特別提款權(quán)的一切決定時，應(yīng)是滿足全球長期需要（meet the long-term global need），當(dāng)這種需要發(fā)生時，力求彌補(bǔ)世界長期性的現(xiàn)有貨幣儲備，從而促使達(dá)到設(shè)立基金之宗旨，并避免世界性的經(jīng)濟(jì)停滯與通貨緊縮或需求過度與通貨膨脹”?！禝MF章程》第二修正案明確提出，SDR應(yīng)為“國際貨幣體系的主要儲備資產(chǎn)”。G20通過的“強(qiáng)勁可持續(xù)平衡增長的框架”也是很好的國際規(guī)則先例。在此宏觀框架下，與《IMF章程》第一修正案的“長期全球需要”相結(jié)合，落實《IMF章程》第二修正案，確立“基礎(chǔ)SDR”作為全球貨幣的基礎(chǔ)貨幣的增長目標(biāo)。粗略地說，在考慮貨幣乘數(shù)效應(yīng)后，基礎(chǔ)SDR增長幅度應(yīng)大體上與全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口正相關(guān)，與全球通貨膨脹負(fù)相關(guān)，同時兼顧全球資產(chǎn)價格調(diào)整。

第四，落實各國儲備資產(chǎn)管理國際協(xié)商。從牙買加體系開始，以一國主權(quán)信用紙幣作為國際貨幣體系的占優(yōu)貨幣，加劇了復(fù)本位制的內(nèi)在不穩(wěn)定性。一是占優(yōu)貨幣發(fā)行國國際收支“預(yù)算軟約束”與權(quán)責(zé)利不對等。由于占優(yōu)貨幣發(fā)行國長期經(jīng)常賬戶逆差的融資既可以通過資本賬戶順差來“借錢”，也可以通過其國際收支缺口來“印錢”，其國際收支存在“預(yù)算軟約束”。因而，其國內(nèi)宏觀政策空間很大，且其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況和宏觀經(jīng)濟(jì)政策不僅主導(dǎo)了海外（如離岸中心）流動性的供給，還在很大程度上決定了非占有貨幣發(fā)行國的國內(nèi)流動性，產(chǎn)生較強(qiáng)的“外溢效應(yīng)”，成為事實上的“全球中央銀行”，但又不承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任和義務(wù)。二是“集體道德風(fēng)險”。占優(yōu)貨幣發(fā)行國“印錢”的邊際成本幾乎為零，而且分別有國內(nèi)和國際貨幣兩重乘數(shù)效應(yīng)。“印錢”產(chǎn)生的流動性要么被國內(nèi)經(jīng)濟(jì)吸收，要么通過國際貨幣乘數(shù)放大后被海外經(jīng)濟(jì)（主要是離岸中心）吸收。對本國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的邊際收益可能為正，對海外經(jīng)濟(jì)的邊際收益也大于零（有少量鑄幣稅）。但外溢性的成本卻無需內(nèi)化，比如流動性間歇性泛濫或短缺對其他區(qū)域?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的影響無需由占優(yōu)貨幣發(fā)行國承擔(dān)。由于國際貨幣發(fā)行的外溢性沒有國內(nèi)邊際成本，多個占優(yōu)貨幣發(fā)行國存在貨幣發(fā)行的“集體道德風(fēng)險”。其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)需要擴(kuò)張時，放任貨幣發(fā)行甚至形成集體性、競爭性的擴(kuò)張性貨幣后果，一旦國內(nèi)經(jīng)濟(jì)需要緊縮銀根，占優(yōu)貨幣發(fā)行國的集體甚至競爭性緊縮又會引致全球流動性的枯萎。三是國際貨幣供給的“公地悲劇”。全球流動性可以比喻成“公地”。每個占優(yōu)貨幣發(fā)行國都有發(fā)行權(quán)，但在沒有國際協(xié)議或機(jī)制的前提下，沒有權(quán)利阻止其他國家發(fā)行國際貨幣的多少，從而造成國際貨幣過度“使用”。即使全球流動性迅速泛濫或者枯萎，也找不到明顯的責(zé)任者。

針對上述問題，各國中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表管理應(yīng)納入國際協(xié)商。《IMF章程》第八條關(guān)于“會員國的一般義務(wù)”中第七節(jié)明確規(guī)定，“在儲備資產(chǎn)政策上合作的義務(wù)。每個會員國應(yīng)和基金或其他會員國進(jìn)行合作，以保證會員國有關(guān)儲備資產(chǎn)的政策應(yīng)與促進(jìn)對國際流動性更好的國際監(jiān)督，以及使特別提款權(quán)作為國際貨幣制度的主要儲備資產(chǎn)的目標(biāo)相一致”。這相當(dāng)于為國際協(xié)商提供了國際法理依據(jù)。

第五，通過章程修改，擴(kuò)大IMF對全球流動性的監(jiān)督權(quán)，并擴(kuò)大SDR的作用。盡快落實《2011年G20集團(tuán)戛納峰會公報》關(guān)于增強(qiáng)SDR代表性的宣言，體現(xiàn)各種貨幣在全球交易和金融系統(tǒng)中所扮演的角色。應(yīng)加快建立“基礎(chǔ)SDR”指標(biāo)，將基礎(chǔ)SDR作為全球流動性的“基礎(chǔ)貨幣”指標(biāo)來統(tǒng)計和監(jiān)督。同時，SDR具有超主權(quán)儲備貨幣的特征和潛力，應(yīng)逐漸建立SDR總量與全球流動性的對應(yīng)機(jī)制。在各國對資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行“麥金農(nóng)協(xié)商”，即非國際貨幣發(fā)行國如果不購買占優(yōu)貨幣發(fā)行國的債券，可以投資“SDR替代賬戶”（substitution account），從而減輕對國際貨幣發(fā)行國債權(quán)資產(chǎn)的壓力，促進(jìn)儲備多元化。逐步探討“替代賬戶方案”的可行性和其匯率風(fēng)險分擔(dān)的解決辦法，增強(qiáng)SDR的儲備功能，擴(kuò)大SDR在國際貿(mào)易和投資中的使用范圍。

（作者單位：中國人民銀行金融研究所。本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關(guān)）