IPO發(fā)審“立冬慘案” 投行人士急盼標(biāo)準(zhǔn)更明晰

當(dāng)新股進(jìn)入常態(tài)化發(fā)行，發(fā)行速度和審核質(zhì)量勢必要重新達(dá)到一種新的平衡。當(dāng)新的標(biāo)準(zhǔn)還不足夠明確時，對于一線投行人士而言，日子卻并不好過。前有企業(yè)和公司催著項目上會，中間有監(jiān)管風(fēng)向的忽變，后面則有項目被否后同行的挖角分食]

11月7日晚，當(dāng)天上會的六家企業(yè)中，五家被否決。否決率創(chuàng)下新高。如同在平靜的水面上擲進(jìn)了石塊，投行人近半年來對IPO審核變化的情緒達(dá)到頂點。

不解，是他們最直接的反應(yīng)。這種情緒并非針對當(dāng)天的被否意見，更多是沖著年內(nèi)審核尺度松緊不一的變化。有投行人士還指出，從年中起，IPO審核日益收緊，近期部分企業(yè)被否的理由，放在年初時并不會成為過會的阻礙。

11月8日，很多家投行機(jī)構(gòu)針對前一日的審核結(jié)果進(jìn)行了解讀和跟進(jìn)。力圖在現(xiàn)行的審核結(jié)果中，找到更精準(zhǔn)的邏輯與邊界。一種觀點認(rèn)為，發(fā)審會正在打破靠利潤規(guī)模“一俊遮百丑”的傳統(tǒng)觀念，將項目的真實性和規(guī)范性提到首要位置。但在投行人士看來，這依然沒能解決一個難題，即審核中主觀認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)如何明確的問題。“比如，一些規(guī)范性問題對企業(yè)發(fā)展的影響判斷，這里松緊尺度的可調(diào)節(jié)空間太大”。

當(dāng)新股進(jìn)入常態(tài)化發(fā)行，發(fā)行速度和審核質(zhì)量勢必要重新達(dá)到一種新的平衡。但當(dāng)新的標(biāo)準(zhǔn)還不足夠明確時，對于一線投行人士而言，日子卻并不好過。前有企業(yè)和公司催著項目上會，中間有監(jiān)管風(fēng)向的忽變，后面則有項目被否后同行的挖角分食；“做這行只能盡人事、聽天命”，一名投行人士感慨道。

風(fēng)向與尺度忽變

“上會就像是在評分，利潤規(guī)模是基礎(chǔ)分，根據(jù)其他各類不同的問題再扣分。但有時候是60分及格，有時候要90分才及格，并沒有什么客觀的標(biāo)準(zhǔn)。”對于當(dāng)前IPO項目審核標(biāo)準(zhǔn)，某大型券商保薦代表人張強(qiáng)（化名）打了個比喻。

在張強(qiáng)的回顧中，究竟是“60分及格還是90分及格”，從今年二季度開始出現(xiàn)了一些變化。輿論對于新股發(fā)行提速的關(guān)注空前高漲，對于過會項目的審視也開始謹(jǐn)慎嚴(yán)格，上會時的審核尺度也開始悄然收緊。

張強(qiáng)自己負(fù)責(zé)的一起IPO項目，正是在這種審核風(fēng)向的變化后被否決的。幾個月前，在得知結(jié)果的當(dāng)天，他直言“非常懊惱”。

從反饋意見和最終否決意見來看，被否的原因是在于公司歷史沿革中的一次變更和過往處罰經(jīng)歷。對于這些問題可能造成上市的阻礙，張強(qiáng)其實早有預(yù)期。按照以往的操作模式，對照企業(yè)上市的相關(guān)規(guī)定，上市公司取得了處罰機(jī)構(gòu)對這次處罰不構(gòu)成重大違法違規(guī)的證明，中介機(jī)構(gòu)也對此發(fā)表說明。但即便如此，這起項目最終還是遭到否決。

面對最終的審核結(jié)果，張強(qiáng)既有疑惑，也有無奈。疑惑的是，企業(yè)發(fā)展過程中固有的、不可消除的問題，經(jīng)過整改后對企業(yè)發(fā)展不產(chǎn)生重大不利影響，在以往審核中是被允許和認(rèn)可的。而當(dāng)前被否之后，新的審核標(biāo)準(zhǔn)在哪里，并不明晰。無奈的是，如何解決企業(yè)的固有問題，投行能做的努力甚微；并且，在被否之后，項目已經(jīng)被多家同行爭搶，是否繼續(xù)合作尚且不明。

張強(qiáng)面臨的審核標(biāo)準(zhǔn)問題，也是多位投行人士在近半年來，感受最為明顯的變化之一。

在滬上某大型券商投行部副總經(jīng)理王明耀（化名）看來，企業(yè)發(fā)展過程中帶有“瑕疵”，在當(dāng)前的商業(yè)環(huán)境下再正常不過。此前的審核標(biāo)準(zhǔn)下，如果因為過往處罰等風(fēng)險點被否，多半是由于發(fā)審會認(rèn)定問題整改不到位，或截至上會時仍有敞口，這種審核意見在業(yè)內(nèi)是能夠接受和認(rèn)可的。在近期，伴隨審核的收緊，甚至有一種“有不良記錄就不能上市”的趨勢。

“這是不是不允許企業(yè)有糾錯的余地？按照這種審核標(biāo)準(zhǔn)，可能很大一部分企業(yè)都是很難通過的。”王明耀稱。

審核尺度的變化，在許多具體問題的界定上也有體現(xiàn)。例如，王明耀就透露，其所在公司已有幾個IPO項目被否，相關(guān)公司的利潤規(guī)模都很高，遠(yuǎn)超過上市標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的利潤規(guī)模。對比近期被否的案例的審核意見，和上半年發(fā)行時候的案例，前后的標(biāo)準(zhǔn)讓人摸不著頭腦。上半年一些企業(yè)的過會理由，和現(xiàn)在一些企業(yè)的被否理由，甚至是差不多的。“現(xiàn)在不知道審核標(biāo)準(zhǔn)是什么。”這句話，他反復(fù)強(qiáng)調(diào)了很多次。

標(biāo)準(zhǔn)亟待明確

在11月8日，很多家投行機(jī)構(gòu)針對前一日的審核結(jié)果進(jìn)行了解讀和跟進(jìn)。力圖在現(xiàn)行的審核結(jié)果中，找到更精準(zhǔn)的邏輯與邊界。

從內(nèi)容上來看，業(yè)內(nèi)一種觀點認(rèn)為，發(fā)審會正在打破靠利潤規(guī)模“一俊遮百丑”的傳統(tǒng)觀念，將項目的真實性和規(guī)范性提到首要位置。比如，“信息披露到位”并非指完成披露這個過程，而是在此之前要徹底解決問題。

但在投行人士看來，這依然沒能解決一個難題，即審核中主觀認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)如何明確的問題。“比如，一些規(guī)范性問題對企業(yè)發(fā)展的影響判斷，這里松緊尺度的可調(diào)節(jié)空間太大”。王明耀表示，審核所針對的那些問題、所呈現(xiàn)的審核標(biāo)準(zhǔn)更多是表象。這背后的一個核心判斷是，這些問題會不會對企業(yè)發(fā)展形成重大影響。這種尺度的把握，在以往，是由審核環(huán)境的基調(diào)和審核成員去工作引導(dǎo)；但可能在當(dāng)前的審核環(huán)境下，不管審核氛圍還是審核成員都會非常謹(jǐn)慎。

更多接受采訪的投行人士愿意看到，造成昨日“6進(jìn)1”的結(jié)果是當(dāng)前環(huán)境與政策的綜合性因素。在資深投行人士看來，審核趨嚴(yán)會是一個大的趨勢，但如此低的通過率也不會是常態(tài)。

“換一個角度來看，發(fā)行速度和審核質(zhì)量確實要重新平衡。之前發(fā)行速度較慢的時候，企業(yè)在會時間久，審核的時間也充裕一點。如果有的企業(yè)為了上市做業(yè)績，按之前的情況，一些問題就要撐不住暴露了。但現(xiàn)在上市發(fā)行速度確實太快了。報會到上會基本都在12個月內(nèi)完成，一般8到10個月就可以。很難排除其中的確有一些投機(jī)的行為，部分企業(yè)出現(xiàn)的問題可能會看不準(zhǔn)。”該投行人士稱。

在這種平衡中，正在重新調(diào)整的不僅有審核的邊界，投行的生態(tài)也在發(fā)生變化。

張強(qiáng)前幾年主要以重組項目居多，在新股發(fā)行全面提速后，也負(fù)責(zé)了IPO項目。在他的感受中，現(xiàn)在IPO項目是各方趕著去上會的狀態(tài)，但最終上會時所面臨的不確定因素太多。內(nèi)因上，發(fā)審委換屆、審核機(jī)制的調(diào)整、證監(jiān)系統(tǒng)內(nèi)部整理等；外部因素上，二級市場的波動、市場對新股發(fā)行速度的爭議等，都可能對審核造成一定影響。

當(dāng)被問及應(yīng)對措施時，王明耀直言，之前過會講求“天時、地利、人和”，現(xiàn)在過會更需要“碰運氣”。目前公司的內(nèi)核與質(zhì)控已經(jīng)是按照當(dāng)前監(jiān)管的最嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行，“沒有再嚴(yán)格的空間了”。

而不僅僅IPO市場，并購重組項目的推進(jìn)難度也在加大。王明耀透露，其負(fù)責(zé)的部分并購重組先后在進(jìn)行過程中宣布終止。相似的是，重組項目審核也是從之前過于寬松的力度，逐步收緊到當(dāng)前的力度。投行人士仍在適應(yīng)之中。

“現(xiàn)在重組的成功率很低。交易所的問詢來了好幾次，最后在資產(chǎn)評估環(huán)節(jié)推進(jìn)不下去。按照現(xiàn)行的要求，重組方需要承擔(dān)的責(zé)任太多，合作就談不下去了，最后直接終止?，F(xiàn)金收購是一種繞開審核的方式，形式上更方便；但現(xiàn)在資產(chǎn)和標(biāo)的越來越貴，現(xiàn)金收購的成本太高。”王明耀稱。