建行揭開本輪債轉(zhuǎn)股大幕 預(yù)計首期降低云錫15%杠桿率

建行揭開本輪 債轉(zhuǎn)股大幕 “長跑”前景向好

[該項目包括云錫集團下屬二級、三級子公司的五個子項目，分兩期落地，每期50億。首期有三個項目，預(yù)期實施后，能降低云錫集團15%的杠桿率，其中第一個項目資金為20億~30億，預(yù)期由此降低云錫集團5%的杠桿率。]

債轉(zhuǎn)股的大幕已然拉開。10月10日，國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》和《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》（下稱《指導(dǎo)意見》）。

作為對“政策東風(fēng)”的最迅速回應(yīng)，10月16日，建設(shè)銀行(行情601939,買入)與云南錫業(yè)集團控股有限責(zé)任公司（下稱“云錫集團”）在京簽署總額近50億元的市場化債轉(zhuǎn)股投資協(xié)議，并同時與建信信托、中國信達資產(chǎn)管理公司、中信建投證券等多家公司分別簽署基金管理、財務(wù)顧問、法律和資產(chǎn)評估等專業(yè)服務(wù)協(xié)議。

一位資產(chǎn)管理公司戰(zhàn)略研究員對《第一財經(jīng)日報》表示，未來參與債轉(zhuǎn)股企業(yè)可能重點在產(chǎn)能過剩行業(yè)中的大型國有企業(yè)，這類企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模雄厚、債務(wù)壓力較大，同時，具備上市公司“殼資源”的企業(yè)可以借助資本市場轉(zhuǎn)讓股票，便于投資者到期獲得投資收益后實現(xiàn)股權(quán)退出。

國企債轉(zhuǎn)股落地以基金撬動社會資本

繼全國首單央企市場化債轉(zhuǎn)股項目——武鋼120億元轉(zhuǎn)型發(fā)展基金出資到位后，本次建行與云錫集團的簽約，共同落實總額100億元全面降低杠桿率框架協(xié)議，標志著全國首單地方國企市場化債轉(zhuǎn)股項目成功落地。

具體而言，該項目包括云錫集團下屬二級、三級子公司的五個子項目，分兩期落地，每期50億。首期有三個項目，預(yù)期實施后，能降低云錫集團15%的杠桿率，其中第一個項目資金為20億~30億，預(yù)期由此降低云錫集團5%的杠桿率。此外，首期23.5億元投資到位后，能幫助云錫集團降低負債率4.57%，節(jié)約財務(wù)成本近億元；資金全部到位后，預(yù)計將總共降低企業(yè)資產(chǎn)負債率15個百分點。

在操作層面，由建設(shè)銀行及建信信托負責(zé)這個項目，建行負責(zé)去尋找客戶、商談協(xié)議等，建信信托負責(zé)基金管理。資金來源則主要是社會資本，銀行也會出一部分錢作為原始資本金，但僅占少量。

據(jù)介紹，建行將采用基金模式動員社會資金投資云錫集團有較好盈利前景的板塊和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)?；鹚技馁Y金最終將“全部用于還債”，但為規(guī)避道德風(fēng)險，主要是用于償還建行以外的債權(quán)。此外值得一提的是，本次債轉(zhuǎn)股一大特點是，債和股的業(yè)務(wù)板塊并非一一對應(yīng)。

“之所以選擇云錫集團作為市場化債轉(zhuǎn)股的標的，是因為云錫集團遇到了暫時性困難。”建行債轉(zhuǎn)股項目組負責(zé)人、總行授信審批部副總經(jīng)理張明合在簽約儀式當(dāng)日表示。

據(jù)了解，由于有色金屬的價格下降，過去3年，云錫集團累計虧損60億元，凈資產(chǎn)由150億元下降到100億元左右。借助金融工具實行債轉(zhuǎn)股后，云錫集團將降低杠桿率、減輕債務(wù)包袱，輕裝上陣。預(yù)計到2020年，云錫集團將以收入不低于810億元、利潤總額不低于23億元的良好業(yè)績回報投資者。

對于備受市場關(guān)注的定價問題，張明合表示，債權(quán)方面，建行以1：1的企業(yè)賬面價值承接債務(wù)；股權(quán)方面，由于項目不同，價格也不一樣?？偟膩碚f，非上市公司的股權(quán)經(jīng)過評估市場價轉(zhuǎn)股；上市公司（錫業(yè)股份(行情000960,買入)、貴研鉑業(yè)(行情600459,買入)）的股權(quán)參照二級市場價格做安排。“我們會避免采用明股實債的方式?！睆埫骱蠈τ浾弑硎荆按送?，債和股也不是一一對應(yīng)的，對這家企業(yè)的股權(quán)投資并不一定要來源于這家企業(yè)的債務(wù)。這樣的安排，能將投資者對回報的需求與企業(yè)去杠桿的需求更好地匹配起來?！?/p>

值得關(guān)注的是，云錫集團債轉(zhuǎn)股最顯著的特點是完全遵循市場化原則，在轉(zhuǎn)股對象選擇、轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)設(shè)立、轉(zhuǎn)股條件和價格、轉(zhuǎn)股資金來源及退出等方面都必須堅持由相關(guān)方自主平等協(xié)商來確定，強調(diào)公開、公平、透明，依法合規(guī)、利益共享、風(fēng)險共擔(dān)，而政府主要是提供必要的政策和資金支持，積極引導(dǎo)解決轉(zhuǎn)股所需資金和投資收益不確定等問題，強化調(diào)控和監(jiān)管。

誰主“債轉(zhuǎn)股”

近年來，中國實體經(jīng)濟經(jīng)歷過“加杠桿”的瘋狂后，正步入經(jīng)濟下行期和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，企業(yè)也勢必承受“去杠桿”的苦痛，債轉(zhuǎn)股則成為企業(yè)降杠桿、減輕債務(wù)負擔(dān)的一個重要支點。究竟哪些企業(yè)能夠凸顯出自身股權(quán)價值？

對此，國務(wù)院債轉(zhuǎn)股《指導(dǎo)意見》明確給出了資質(zhì)和條件，嚴申“四個禁止”和“三個鼓勵”，即嚴禁扭虧無望、已失去生存發(fā)展前景的“僵尸企業(yè)”，有惡意逃廢債行為的企業(yè)，債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜且不明晰的企業(yè)，以及有可能助長過剩產(chǎn)能擴張和增加庫存的企業(yè)作為債轉(zhuǎn)股對象。

同時，鼓勵發(fā)展前景良好但遇到暫時困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)開展市場化債轉(zhuǎn)股，包括：因行業(yè)周期性波動導(dǎo)致困難但仍有望逆轉(zhuǎn)的企業(yè)；因高負債而財務(wù)負擔(dān)過重的成長型企業(yè)，特別是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)（愛基,凈值,資訊）領(lǐng)域的成長型企業(yè)；高負債居于產(chǎn)能過剩行業(yè)前列的關(guān)鍵性企業(yè)以及關(guān)系國家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)。

銀行作為銜接企業(yè)方與社會資金方的金融機構(gòu)，可以說扮演著“伯樂”角色。建行副行長龐秀生此前就表示，要選準、選好轉(zhuǎn)股目標企業(yè)。結(jié)合去產(chǎn)能、去庫存等重點任務(wù)要求，通過試點來驗證和厘清適合市場化債轉(zhuǎn)股企業(yè)的條件和標準并嚴格執(zhí)行。一方面，不保護過剩和落后產(chǎn)能，不為“僵尸企業(yè)”死而復(fù)生提供機會或助長借機逃廢債，不影響去產(chǎn)能、去庫存的各項措施縱深推進；另一方面，要對關(guān)鍵性企業(yè)，通過債轉(zhuǎn)股支持其轉(zhuǎn)型升級（愛基,凈值,資訊）、兼并重組，增加有效供給，培育新的發(fā)展動力。

這從建行云錫債轉(zhuǎn)股的股權(quán)退出方式可見一斑。據(jù)介紹，建行在投資經(jīng)營層面將作為積極股東，參與管理。退出可以按照市場化方式，將云錫集團未上市部分裝到兩家上市子公司，從而退出。此外有遠期回購協(xié)議，雙方約定，如果未來管理層業(yè)績達不到預(yù)期，云錫集團將對股權(quán)進行回購，建行由此退出。

在投資期限上，張明合表示：“一般來說股權(quán)投資沒有期限，但我們是按照5年的投資期限制定方案的。我們對管理層有經(jīng)營業(yè)績上的要求，如未來業(yè)績沒能達到預(yù)期，會要求企業(yè)回購股份。如業(yè)績?nèi)缙诨謴?fù)，投資者可以正常減持。此外，我們還計劃將一些非上市公司的資產(chǎn)注入上市公司，以實現(xiàn)退出?！?/p>

債轉(zhuǎn)股前路漫漫

作為首單地方國企債轉(zhuǎn)股的落地樣本，云錫集團債轉(zhuǎn)股中的“債”主要是目前成本比較高、抵押條件苛刻、期限結(jié)構(gòu)不太匹配的債務(wù)，本次債轉(zhuǎn)股落地，而是涉及企業(yè)、銀行、社會資金多方利益者共同開啟的新里程的“起跑”。

對于債轉(zhuǎn)股的潛在風(fēng)險，張明合表示，參與者面臨著如何把控市場風(fēng)險、如何代表投資者與股東參與改善公司內(nèi)部治理、如何化解歷史包袱三方面的實操困難。

盡管債轉(zhuǎn)股的“長跑”路途存在不確定性，但前景向好。在資金來源上，張明合表示，未來債轉(zhuǎn)股將引入適合進行股權(quán)投資的機構(gòu)投資者，比如險資、養(yǎng)老金、券商、資產(chǎn)管理公司等，這些機構(gòu)投資者各具特色；銀行端的資金來源可借助理財資金渠道集中社會財富，在滿足監(jiān)管部門依法合規(guī)的要求下，打破剛性兌付，為社會資本對接好的投資標的。

在上述資管戰(zhàn)略研究員看來，由于全球資產(chǎn)收益率走低，固定收益類投資收益持續(xù)下行，加之國內(nèi)資本市場權(quán)益類投資冷淡，債券違約風(fēng)險事件層出不窮，多重因素交織背景下的“資產(chǎn)荒”，通過債轉(zhuǎn)股實現(xiàn)股權(quán)投資獲取超額收益，為社會資本提供了一種選擇，因此，從投資者需求而言，社會資本對債轉(zhuǎn)股企業(yè)的標的趨之若鶩。

事實上，投資方已經(jīng)在經(jīng)濟周期轉(zhuǎn)換中嘗到了參與債轉(zhuǎn)股的“甜頭”。據(jù)介紹，在上一輪債轉(zhuǎn)股浪潮中，信達資產(chǎn)管理公司作為股東參與債轉(zhuǎn)股，通過好的操作已于去年實現(xiàn)股權(quán)退出，并獲得了接近3倍的投資回報。

但必須承認的是，本輪債轉(zhuǎn)股才剛步入現(xiàn)實，商業(yè)銀行參與債轉(zhuǎn)股前路漫漫。由于銀監(jiān)會對商業(yè)銀行持有企業(yè)股權(quán)實行嚴格的資本管理要求，據(jù)了解，目前建行正在向監(jiān)管部門反映，希望把債轉(zhuǎn)股中銀行自身投入的少部分資金計提要求的期限從兩年調(diào)整到五年。按照現(xiàn)在的監(jiān)管要求，超過兩年便要計提12.5倍的資本。