根基尚不牢固 看快遞老二申通如何搶得上市頭魁

申通

2015年12月14日，艾迪西（002468.SZ）宣布以169億購(gòu)入申通快遞100%股權(quán)，而申通快遞原股東將持有上市公司擴(kuò)大后股本的59.23%。因法律意義上的收購(gòu)方（艾迪西）是會(huì)計(jì)上的被收購(gòu)方，而法律意義上的被收購(gòu)方（申通快遞）是會(huì)計(jì)上的收購(gòu)方，故本次資產(chǎn)重組構(gòu)成反向購(gòu)買(mǎi)。直白地說(shuō)，申通快遞借殼上市了！

據(jù)悉，圓通速遞已與大楊世創(chuàng)（600233.SZ）就借殼事項(xiàng)達(dá)成初步一致。在順豐、韻達(dá)借殼傳聞此起彼伏中，順豐卻披露正在接受上市輔導(dǎo)；中通快遞被傳將赴美國(guó)IPO募集10億美元；百世物流被傳估值27億美元謀求香港或美國(guó)上市；全峰快遞表示將在2016年掛牌新三板；還有中國(guó)郵政速遞（EMS）一直在為IPO奮斗……

這局面，中國(guó)排名前十的快遞公司，半數(shù)以上將在三年內(nèi)成為公眾公司。

申通快遞在這“百舸爭(zhēng)流”中拔得頭籌，借什么樣的殼、交易的細(xì)節(jié)以及這家快遞巨頭披露的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)都是引人注目的看點(diǎn)。

“流體控制”就是造水龍頭！

2001年11月，臺(tái)灣商人唐臺(tái)英控制的“文萊中馀”在浙江發(fā)起設(shè)立艾迪訊銅業(yè)并持有50%股權(quán)。在中馀系內(nèi)，艾迪西被稱(chēng)為“閥門(mén)事業(yè)部”。

艾迪訊銅業(yè)的產(chǎn)品是銷(xiāo)往英國(guó)、歐洲大陸及美國(guó)的銅制“閥門(mén)”和“管件”，說(shuō)白了就是水龍頭和水管兒。具體模式是來(lái)料加工（主要原料是黃銅棒）：外商提供圖紙、技術(shù)要求和交貨日期，浙江企業(yè)按噸收取加工費(fèi)。

來(lái)料加工掙的是辛苦錢(qián)、利潤(rùn)比紙還薄，而且對(duì)匯率、國(guó)際銅價(jià)極為敏感，盈虧損只在一線(xiàn)間，獲利的秘訣在享受出口退稅。

2004年2月，艾迪訊銅業(yè)成為香港“中加企業(yè)”的全資子公司并更名為艾迪西銅業(yè)。文萊SAXON持有中加企業(yè)99.99%股權(quán)，唐臺(tái)英的姐姐唐少蘭持有另外0.01%。

其后經(jīng)過(guò)一系列并購(gòu)和騰挪（先后收購(gòu)漢禹衛(wèi)浴、浩祥國(guó)際、艾迪西萬(wàn)達(dá)、艾迪西盛大、寧波艾迪西），湊成年?duì)I收4680.8萬(wàn)元的“一盤(pán)菜”，準(zhǔn)備開(kāi)始A股淘金之旅了！

想上市就要先改制為股份有限公司，至少需要3個(gè)（含3個(gè)）發(fā)起人。于是，中加企業(yè)于2008年將股權(quán)分散到高怡國(guó)際等關(guān)聯(lián)公司。由于資產(chǎn)騰挪和財(cái)務(wù)包裝“手腳不利索”，產(chǎn)生了一些官司及“陰陽(yáng)兩本賬”的流言。

2008年9月，完成改制后的艾迪西，股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：

艾迪西股權(quán)結(jié)構(gòu)

銅是載體、水龍頭是“幌子”，艾迪西這家公司賭的是大宗商品期貨價(jià)格，出口退稅是“旱澇保收”的“利潤(rùn)”來(lái)源。“艾迪西銅業(yè)”這個(gè)名號(hào)有些“拔高”但也算貼切。

2008年，艾迪西營(yíng)收、凈利潤(rùn)分別為7.5億和6300萬(wàn)元，而享受的出口退稅高達(dá)4790萬(wàn)元。

2009年4月，艾迪西實(shí)施盈余公積金轉(zhuǎn)增，總股本增至1.2億。2010年9月，艾迪西發(fā)行4000萬(wàn)新股并在深交所上市。

據(jù)2012年報(bào)披露，艾迪西行政人員多達(dá)403人，財(cái)務(wù)人員59人，兩者合計(jì)相當(dāng)于生產(chǎn)人員的31%。作為勞動(dòng)密集型的水龍頭來(lái)料加工廠，非一線(xiàn)的生產(chǎn)、銷(xiāo)售人員多得異乎尋常（截至2015年賣(mài)殼，情況一直如此）。或許是因?yàn)?ldquo;攢雞毛湊撣子”聚攏的6、7家從未真正被整合、始終各自為政。

到2015年，艾迪西營(yíng)收的四分之一是“銅材”、五分之一為“管件”，這類(lèi)營(yíng)收的技術(shù)含量比水龍頭還低，與“手動(dòng)流體控制”沒(méi)半毛錢(qián)關(guān)系，說(shuō)是貨易吧，規(guī)模又太渺小。

最可笑的是，艾迪西在上市前把主營(yíng)業(yè)務(wù)包裝成“流體控制”，水龍頭可不是“手動(dòng)流體控制”嗎？

證監(jiān)會(huì)根本不應(yīng)當(dāng)批準(zhǔn)這種貨色上市圈股民的錢(qián)。

某些人“吃相”好難看

上市之后，艾迪西“流體控制”公司的凈利潤(rùn)較上市前跌了一個(gè)數(shù)量級(jí)，僅維持不被ST的水平。2015年，艾迪西凈利潤(rùn)僅為386萬(wàn)，果然不夠在深圳買(mǎi)套房！

艾迪西的凈利潤(rùn)變化

2014年11月，中加企業(yè)及其一致行動(dòng)人以26億元巨資轉(zhuǎn)讓全部股份，算是全身而退。

受讓的四家沒(méi)有一致行動(dòng)關(guān)系，它們是南通泓石投資（杉杉系）、欣新投資（鵬欣系）及自然人杜佳林、樊春華。杉杉控股董事主席鄭永剛成為艾迪西實(shí)際控制人。

權(quán)益變動(dòng)公告稱(chēng)，受讓方看好艾迪西發(fā)展前景并將在“條件成熟時(shí)利用上市公司平臺(tái)對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行有效整合。”

這是擺明了要賣(mài)殼，待價(jià)而沽。實(shí)際控制人不是在談賣(mài)殼就是在去談賣(mài)殼的路上，股民則豎起耳朵聽(tīng)風(fēng)聲，更沒(méi)有人去關(guān)心神馬業(yè)績(jī)。

2015年8月6日，艾迪西從15.9元啟動(dòng)8月14日收于22.52元，7個(gè)交易日累計(jì)上漲41.6%！艾迪西卻于17日發(fā)布公告否認(rèn)存在“未公開(kāi)重大信息”。打臉的是，8月26日艾迪西“因重大資產(chǎn)重組而停牌”了。

停牌時(shí)艾迪西承諾停牌時(shí)間不超過(guò)30個(gè)自然日，被重組方是海南星華。不料這一停就是110天，直到12月14日才復(fù)牌。重組對(duì)象也由海南華星變?yōu)樯晖爝f。

復(fù)牌后，艾迪西連拉13個(gè)“一字漲停”，從13.71元攀升到47.34元，累計(jì)上漲245%。

2014年11月以5.04億收購(gòu)4630萬(wàn)股的杜佳林，于2016年1月13日將其在光大證券的1200萬(wàn)股解除了質(zhì)押。1月18日、1月20日、2月25日，杜佳林3次大手減持，累計(jì)拋售2160萬(wàn)股、占公司總股本的6.51%（沒(méi)有履行披露義務(wù)）套現(xiàn)7.55億元，均價(jià)34.96元（比3月4日收盤(pán)價(jià)高29.5%）。

3月1日，杜佳林義務(wù)收到深交所的監(jiān)管函，被要求“充分重視上述問(wèn)題、吸取教訓(xùn)、及時(shí)整改，杜絕上述問(wèn)題再次發(fā)生。”#套現(xiàn)7.55億，吸取一下教訓(xùn)就是了#

于是在3月4日，艾迪西發(fā)布公告稱(chēng)股東杜佳林“基于對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)同和對(duì)公司未來(lái)發(fā)展前景的信心，承諾自2016年3月3日至6月3日不減持所持有的股份。”基于價(jià)值觀認(rèn)同和未來(lái)前景信心的不減持承諾，為期只有3個(gè)月，真是絕大的諷刺。

減持2160萬(wàn)股后，杜佳林仍然持有2470萬(wàn)股、占公司總股本的7.44%。3月2日，杜佳林又解除了1070萬(wàn)股的質(zhì)押，這是準(zhǔn)備三個(gè)月后再拋呀。

借殼交易的交易的四個(gè)要點(diǎn)

申通快遞入主艾迪西是典型的借殼上市，這宗交易有四個(gè)值得注意的要點(diǎn)：

第一是對(duì)價(jià)及支付方式。

根據(jù)艾迪西12月13日晚間公告，擬置出全部資產(chǎn)、負(fù)債，同時(shí)置入申通快遞100%股權(quán)，作價(jià)169億元、溢價(jià)率為755.45%（截至2015年9月30日，申通快遞未經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)為19.8億元）。

公司擬募集配套資金不超過(guò)48億元。此次重大資產(chǎn)重組實(shí)施后，德殷控股成為公司控股股東，陳德軍、陳小英成為公司實(shí)際控制人。

169億中的20億以現(xiàn)金支付，其余149億以新發(fā)行股票支付。根據(jù)《重組管理辦法》規(guī)定：上市公司發(fā)行價(jià)格不得低于市場(chǎng)參考價(jià)的90%。上市公司可在公告日前20、60、120交易日均價(jià)中任選其一作為參考價(jià)。本次重組的發(fā)行價(jià)被定為16.44元。也就是說(shuō)，申通原股東將獲得9.06億新股。

申通借殼艾迪西

同時(shí)，為募集48億重組配套資金，艾迪西將以16.44元/股發(fā)行2.9億新股，由9名特定對(duì)象認(rèn)購(gòu)。

第二是緊隨借殼完成后的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

全部定向增發(fā)完成后，艾迪西總股本將增至15.3億，申通快遞原大股東持有擴(kuò)大后總股本的59.23%。按3月4日收盤(pán)價(jià)，9.06億股市值為244.5億，加上收到的20億現(xiàn)金，總計(jì)264.5億，較169億估值增加了近100億。

股權(quán)結(jié)構(gòu)

第三是新控股股東對(duì)置入資產(chǎn)的業(yè)績(jī)承諾。

申通快遞原股東承諾2016年、2017年、2018年凈利潤(rùn)分別不低于11.7億、14億和16億元。如未實(shí)現(xiàn)承諾，申通快遞原股東將用獲得的股票及現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償。

第四是上市公司原有資產(chǎn)的處置。

借殼上市有個(gè)技術(shù)問(wèn)題：當(dāng)上市公司成為會(huì)計(jì)上的被收購(gòu)方會(huì)產(chǎn)生巨額商譽(yù)。比如2015年未艾迪西凈資產(chǎn)為7.28億，而申通快遞估值為169億，沒(méi)有商譽(yù)的話(huà)，申通快遞原股東將持有上市公司95.9%股權(quán)，而不是現(xiàn)在的60%左右。如果計(jì)算商譽(yù)，上市公司將背負(fù)數(shù)十億負(fù)擔(dān)，需要逐年攤銷(xiāo)，后患無(wú)窮。這樣做的前提是，擬裝入業(yè)務(wù)滿(mǎn)足新上市標(biāo)準(zhǔn)且財(cái)務(wù)顧問(wèn)具備保薦人資格。

所以我們看到，在一系列借殼案例中，原上市公司全部資產(chǎn)被整體置出（如艾迪西原有業(yè)務(wù)被整體估值為7億元）。上市公司不構(gòu)成業(yè)務(wù)，不必計(jì)算商譽(yù)或者當(dāng)期損益（依據(jù)參見(jiàn)“財(cái)會(huì)函2008-60”）。

申通快遞的長(zhǎng)項(xiàng)與短板

1.規(guī)模名列前茅

申通品牌創(chuàng)立于1993年，經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展成為快遞一線(xiàn)企業(yè)。截至2015年末，已建成78個(gè)陸地轉(zhuǎn)運(yùn)中心、56個(gè)航空轉(zhuǎn)運(yùn)中心、1370家獨(dú)立網(wǎng)點(diǎn)及分公司、1萬(wàn)家服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)及門(mén)店，服務(wù)區(qū)域覆蓋中國(guó)及韓、日、美、澳、英等國(guó)家及地區(qū)，從業(yè)人員超過(guò)20萬(wàn)。

不過(guò)與行業(yè)龍頭順豐相比，申通的規(guī)模還稍遜一籌。截至2015年6月末，順豐快遞擁有12000多個(gè)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)、34萬(wàn)名員工、1.6萬(wàn)臺(tái)運(yùn)輸車(chē)輛及19架貨運(yùn)飛機(jī)。

申通快遞有完備的信息系統(tǒng)，綜合運(yùn)用GPS、GIS等技術(shù)，對(duì)骨干運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)及其與各營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的業(yè)務(wù)交接、財(cái)務(wù)結(jié)算進(jìn)行管控和激勵(lì)，有效降低了服務(wù)成本和丟失、破損數(shù)量。

在立足傳統(tǒng)快遞業(yè)務(wù)同時(shí)，申通快遞全面進(jìn)入電商物流領(lǐng)域，提供保價(jià)、定時(shí)配送、代收貨款等服務(wù)，成為天貓、淘寶等電商的重要合作伙伴。2014年“雙十一”單日件量達(dá)到3050萬(wàn)件。

2.經(jīng)濟(jì)效益蒸蒸日上

2014年，申通快遞業(yè)務(wù)量近24億，同比增長(zhǎng)60%，占全國(guó)市場(chǎng)份額的17.2%。年度未經(jīng)審計(jì)營(yíng)收、利潤(rùn)總額分別為59.74億元、8.54億。由此可推算出申通快遞每單的營(yíng)收、凈利潤(rùn)分別為2.54元和0.27元。

2015年前三季度，申通快遞完成17.92億訂單配送，收入53.8億元，利潤(rùn)總額達(dá)7.73億元。每單營(yíng)收、凈利潤(rùn)分別提高到3元和0.43元。

申通快遞

根據(jù)申通快遞原股東對(duì)2016年、2017年、2018年凈利潤(rùn)的承諾，可以推知2017年、2018年凈利潤(rùn)同比增幅為20%和14%。而申通快遞2014年凈利潤(rùn)同比增幅為23%，由此看來(lái)大股東兌現(xiàn)承諾是有一定把握的。

申通快遞

3.根基尚不牢固

盡管做到如此規(guī)模并將率先登陸資本市場(chǎng)，申通快遞的根基尚不牢固。這是眾多民營(yíng)快遞公司為實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張普遍采取加盟模式而留下的“病根兒”。

加盟商與申通快遞簽署合同，成為當(dāng)?shù)乜爝f業(yè)務(wù)的承攬者和派送者。申通快遞通過(guò)“E3系統(tǒng)”把從各渠道獲取的訂單信息分派給加盟商，業(yè)務(wù)員從門(mén)店出發(fā)上門(mén)攬件。快件被匯集到所在區(qū)域中轉(zhuǎn)中心，按目的地進(jìn)分揀。異地快件完成打包、掃描登記、稱(chēng)重等環(huán)節(jié)后陸運(yùn)或空運(yùn)至目的地轉(zhuǎn)運(yùn)中心。最后由當(dāng)?shù)丶用松特?fù)責(zé)送達(dá)收件人。申通快遞按月與加盟商結(jié)算費(fèi)用。

加盟商與全國(guó)性快遞公司的關(guān)系是松散的，對(duì)品牌難言忠誠(chéng)，服務(wù)品質(zhì)也得不到有力保障。順豐從1999年開(kāi)始從加盟轉(zhuǎn)向直營(yíng)，把圓通、申通們遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋在后面。所以，申通快遞的表述是“20萬(wàn)從業(yè)人員”，順豐的表述是“34萬(wàn)員工”。

此外，申通高度依賴(lài)淘寶、天貓平臺(tái)的訂單，來(lái)自阿里的業(yè)務(wù)占總業(yè)務(wù)量的六成以上，議價(jià)能力必然要打折扣。

本次募集的48億配套資金，其中20億用于支付申通快遞對(duì)價(jià)中的現(xiàn)金部分。剩余部分將用于“中轉(zhuǎn)倉(cāng)配一體化”、“運(yùn)輸車(chē)輛購(gòu)置”、“技改”及“信息一體化平臺(tái)”等項(xiàng)目。

出來(lái)混早晚要還的，申通快遞不知是否或者何時(shí)往直營(yíng)方向發(fā)力。