監(jiān)管層去杠桿　“債?！钡律駢?/h1>

新華社北京12月28日新媒體專(zhuān)電（記者鐘源）在經(jīng)歷四季度，特別是12月前三周“血洗”之后，債市近日的回暖跡象仍未減輕市場(chǎng)參與者的焦慮。“最近債市暴跌，我?guī)缀跏チ巳晔找?，今年年終獎(jiǎng)肯定是沒(méi)戲了。”27日，一名券商固定收益部交易員吳利（化名）向《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者感嘆道。

面對(duì)十年國(guó)開(kāi)債和國(guó)債收益率雙雙上行，以及一波未平一波又起的兌付危機(jī)和明年5.5萬(wàn)億到期債務(wù)“壓頂”的形勢(shì)，業(yè)內(nèi)專(zhuān)家認(rèn)為，債市短期難言利空出盡，兩年“債牛”終結(jié)幾成定局。

趙乃育　繪

崩塌　債市出現(xiàn)恐慌性踩踏

在吳利看來(lái)，從四季度開(kāi)始，此前風(fēng)頭正勁的債市可謂瞬間從神壇崩塌。“我還清晰記得，12月15日整個(gè)市場(chǎng)恐慌性踩踏情景。國(guó)債期貨開(kāi)盤(pán)暴跌，五年期十年期雙雙跌停。這意味著投資者在十年期和五年期國(guó)債期貨合約上的保證金可能一天內(nèi)虧光。”吳利直言。

事實(shí)上，自10月以來(lái)，債券市場(chǎng)已經(jīng)“跌跌不休”。統(tǒng)計(jì)顯示，從10月下旬開(kāi)始至12月，十年國(guó)開(kāi)債收益率上行近100bp，十年國(guó)債收益率上行也近80bp，而國(guó)債期貨則掉頭直下。不同類(lèi)債券型基金的平均年化回報(bào)在10月中旬約在4%左右,但是經(jīng)歷了11月的調(diào)整，平均年化回報(bào)已回落到2%以?xún)?nèi)。

二級(jí)市場(chǎng)的劇烈調(diào)整也波及發(fā)行端。下半年以來(lái)，一級(jí)市場(chǎng)債券的發(fā)行困難與日俱增。為規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和降低融資成本，不少企業(yè)取消或推遲了原有的發(fā)行計(jì)劃。統(tǒng)計(jì)顯示，12月以來(lái)，已有81家企業(yè)放棄發(fā)行債券85只，相比去年同期的31只，同比大增174.2%。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，近日信用債推遲或取消發(fā)行受到多方影響，其中主要包括二級(jí)市場(chǎng)違約事件頻發(fā)、債券收益率上行以及近期市場(chǎng)資金面趨緊三大因素。“現(xiàn)在公司本著‘寧可不賺，也不能踩雷’的態(tài)度在外面承攬債券項(xiàng)目。”北京某上市券商債券部相關(guān)人士稱(chēng)，盡管目前自己持有的債券尚未出現(xiàn)違約，但是出現(xiàn)了停牌，這也讓團(tuán)隊(duì)十分緊張。

爆發(fā)　債券違約進(jìn)入多發(fā)期

12月19日晚間，中國(guó)城市建設(shè)控股集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“中城建”）公告稱(chēng)，公司2012年度第二期中期票據(jù)（“12中城建MTN2”）不能按期足額付息，出現(xiàn)違約。

事實(shí)上，中城建債券違約并非個(gè)例。由于宏觀經(jīng)濟(jì)下行，部分企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露，近年來(lái)債券違約進(jìn)入頻發(fā)期。據(jù)Wind資訊最新統(tǒng)計(jì)，截至2016年12月底，共有89只債券發(fā)生違約，涉及52家發(fā)行企業(yè)，違約規(guī)模506.94億元。其中，今年以來(lái)發(fā)生違約的債券共計(jì)61只，違約債券余額共計(jì)369.44億元。2015年發(fā)生違約的22只債券涉及金額124.1億元；2014年違約債券6只，涉資13.4億元。這意味著，2016年違約債券余額是前兩年總和的兩倍多。

“如果按照發(fā)行的規(guī)模主體來(lái)計(jì)算，公募市場(chǎng)年度違約率從2014年的0.07%進(jìn)一步上升到2015年的0.45%，今年11月底已經(jīng)達(dá)到0.56%。在債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)惡化的同時(shí)，不同類(lèi)型企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)分化趨勢(shì)也比較明顯。”中誠(chéng)信國(guó)際董事長(zhǎng)閆衍表示。

他分析稱(chēng)，從大部類(lèi)來(lái)看，平臺(tái)企業(yè)和產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)兩極分化，目前僅城投債未發(fā)生違約，相對(duì)于產(chǎn)業(yè)而言，違約的風(fēng)險(xiǎn)較小。另外，在去產(chǎn)能的大背景下，鋼鐵、煤炭、有色、化工、裝備制造等產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)仍然是違約和級(jí)別下調(diào)的重災(zāi)區(qū)。

一面是層出不窮的兌付危機(jī)，一面卻是巨量的發(fā)行規(guī)模。Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，截至12月21日，今年以來(lái)全市場(chǎng)共發(fā)行28274只各類(lèi)債券，規(guī)模高達(dá)35.5萬(wàn)億元，較去年的16258只22.6萬(wàn)億，環(huán)比大增57.1%。而在今年發(fā)行的債券之中，有22782只25.5萬(wàn)億的債券為A級(jí)以下評(píng)級(jí)，規(guī)模上超全年發(fā)行的七成。

需要指出的是，巨量的發(fā)行導(dǎo)致天量的到期。“2017年債券市場(chǎng)將有4.3萬(wàn)億債券到期，如果考慮未來(lái)一年內(nèi)有新的短融和超短融發(fā)行，我們預(yù)估明年年底之前實(shí)際要到期的債券規(guī)模將超過(guò)5.5萬(wàn)億。”閆衍表示。不過(guò)，閆衍也坦言，在經(jīng)濟(jì)下行的周期中，債券市場(chǎng)違約從國(guó)際市場(chǎng)看是一個(gè)普遍的現(xiàn)象。

前瞻　復(fù)蘇基礎(chǔ)并不牢靠

對(duì)于近期債券市場(chǎng)的“哀鴻遍野”。有業(yè)內(nèi)專(zhuān)家認(rèn)為，最直接的因素在于資金緊張。而監(jiān)管層和學(xué)界則將矛頭指向大肆抬高杠桿的金融機(jī)構(gòu)，因?yàn)榧痈軛U，流動(dòng)性收緊后直接導(dǎo)致了跌勢(shì)成倍擴(kuò)大。

對(duì)此，渤海銀行張帥分析，此輪債市流動(dòng)性收緊主要受兩方面因素影響。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期不斷增強(qiáng)直至加息落地，對(duì)我國(guó)流動(dòng)性沖擊非常大；另一方面，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不斷釋放利好的過(guò)程中，央行主動(dòng)加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期管理，從8月重啟14天和28天逆回購(gòu)開(kāi)始，央行開(kāi)始“鎖短放長(zhǎng)”，通過(guò)調(diào)整資金投放期限，引導(dǎo)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)降低杠桿，并通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)實(shí)施流動(dòng)性的主動(dòng)管理。銀監(jiān)會(huì)也不斷升級(jí)監(jiān)管力度，近期又將表外理財(cái)納入MPA考核，也旨在降低金融杠桿。

“從10月以來(lái)市場(chǎng)資金已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)緊張，國(guó)慶假期結(jié)束，DR007利率一路上行，到10月24日，到2.66%。而這一波的上行是從11月2日開(kāi)始。商業(yè)銀行和政策銀行的資金拆出量也出現(xiàn)快速的降低，8月資金拆出約有9.6萬(wàn)億，9月下降到8.68萬(wàn)億，10月銳減到5.28萬(wàn)億，11月只有2.56萬(wàn)億。存款類(lèi)機(jī)構(gòu)流動(dòng)性似乎出現(xiàn)了持續(xù)性的緊張狀態(tài)，如此，處于資金市場(chǎng)下游的非銀機(jī)構(gòu)，資金成本上行壓力必然會(huì)更大。”中信建投宏觀債券首席分析師黃文濤表示。

不過(guò)，需要指出的是，12月1日，10年期國(guó)債活躍券160010和160017雙雙突破3%關(guān)口。值得關(guān)注的是，12月1日資金面出現(xiàn)了明顯改善，當(dāng)天下午隔夜利率回落至2.5%以下，7天回購(gòu)利率回落至3%以下，但債券收益率卻加速上行，資金面的緩和并未成為債市的救星。

對(duì)此，九州證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清表示，近期的資金面偏緊背后存有央行的意圖。他認(rèn)為，貨幣市場(chǎng)超級(jí)寬松的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，之后“資產(chǎn)荒”將徹底消失。2017年10年期國(guó)債中樞將回到3.1%。

中信證券首席債券分析師明明也認(rèn)為，目前市場(chǎng)復(fù)蘇基礎(chǔ)并不牢靠，春節(jié)前債市仍不可掉以輕心。“本輪債市的調(diào)整起源于去杠桿，在資金面緊張、恐慌情緒等利空因素的共同作用下，債市遭遇踩踏行情，長(zhǎng)端收益率明顯上行。目前從盤(pán)中來(lái)看，無(wú)論是資金成本還是國(guó)債期貨均波動(dòng)劇烈，當(dāng)前‘糾偏’仍未結(jié)束。”明明預(yù)測(cè)，疊加年底資金面季節(jié)性緊張以及海外壓力，短期內(nèi)債市料將呈現(xiàn)震蕩行情。（完）