美聯(lián)儲加息路徑超預(yù)期 黃金、債市“黑暗時代”

北京時間2016年12月15日凌晨，美聯(lián)儲12月會議如期加息25個基點(diǎn)，為一年來首次加息、十年來第二次加息。

市場對此次加息已有充分預(yù)期，此次加息應(yīng)是“最沒有影響的加息”，但在美聯(lián)儲會議聲明發(fā)布后，金融市場反映劇烈：美元指數(shù)沖高至2003年以來最高點(diǎn)，黃金價格大跌超過1%，美債收益率上行近10BP。

對于此次美聯(lián)儲加息，加息25個基點(diǎn)確實為市場意料之中，但需要關(guān)注兩點(diǎn)會議聲明中的市場預(yù)料之外：

一是美聯(lián)儲2015年以來首次上調(diào)加息路徑預(yù)測，預(yù)期2017年加息次數(shù)由2次變?yōu)?次；

二是美聯(lián)儲與歐央行貨幣政策再次出現(xiàn)邊際分化，這將導(dǎo)致美元指數(shù)進(jìn)入上行通道，對黃金重大利空。

“海清FICC頻道”在2016年7月首次看空黃金、反復(fù)提示“黃金大坑”，在2016年11月的報告《拐點(diǎn)投資時代：2017年全球市場十大預(yù)測》中預(yù)測2017年黃金將跌至1000美元之下，目前來看大概率能夠?qū)崿F(xiàn)，黃金、債券市場目前均處于“黑暗時代”。

一、美聯(lián)儲會議看什么？加息路徑超預(yù)期鷹派！

對于12月的美聯(lián)儲加息，很多人認(rèn)為結(jié)果早在會議開始之前就知道了，因此沒什么可關(guān)注的，但美聯(lián)儲議息會議最需要關(guān)注的內(nèi)容是“美聯(lián)儲對于未來的加息路徑預(yù)測”，而正是這一預(yù)測發(fā)生了重大的變化，導(dǎo)致金融市場大幅波動。

這是美聯(lián)儲2015年以來首次上調(diào)加息路徑預(yù)測，2016年9月美聯(lián)儲對2017年加息預(yù)測為2次，而在12月則提高為3次，同時更長期利率預(yù)測由2.9%上調(diào)至3%。

在之前的歷次會議聲明中，均對加息路徑預(yù)測進(jìn)行下調(diào)，例如在2016年3、6、9月對于更長期的利率預(yù)測的變化分別為：3.5%→3.3%，3.3%→3.0%，3.0%→2.9%，只有12月上調(diào)了利率預(yù)測，2.9%→3.0%。

事實上，在歐債危機(jī)以來，美聯(lián)儲對于加息路徑預(yù)測一直明顯高于市場預(yù)測，而且市場預(yù)測一直獲勝，即美聯(lián)儲加息路徑預(yù)測不斷下調(diào)，直到2016年9月與市場預(yù)測的加息路徑趨于一致。

2016年12月，美聯(lián)儲有望重新引領(lǐng)市場預(yù)期，而不再是市場預(yù)期的跟隨者。在9月會議之后，市場與美聯(lián)儲都預(yù)測2017年將加息2次，而到了12月會議之前，市場依然預(yù)測2017年將加息2次，而美聯(lián)儲卻將加息預(yù)測上調(diào)為3次。美聯(lián)儲加息路徑再度高于市場，而這一次美聯(lián)儲可能會成為贏家，市場將被動跟隨美聯(lián)儲的加息路徑。

美國加息路徑上調(diào)，導(dǎo)致美債收益率大幅上行，加劇中國“債市黑暗時代”。由于美聯(lián)儲加息路徑的上調(diào)，導(dǎo)致美國債券市場再度大幅調(diào)整，10年期美債收益率上行10BP至2.57%?；仡櫞溯喢纻找媛噬闲校浑y發(fā)現(xiàn)對中國影響巨大，此次美債收益率上行將再度加劇中國債市調(diào)整，中國“債市黑暗時代”遠(yuǎn)未結(jié)束。

“海清FICC頻道”在10月以來的《債市黑暗時代：10年國債必破3%》、《再論10年國債必破3%：“資產(chǎn)荒”無法拯救債市》、《債市黑暗時代：為何資金面好轉(zhuǎn)無法拯救債市？》（作者：鄧海清，陳曦）等報告中均反復(fù)強(qiáng)調(diào)，中國債券市場已經(jīng)進(jìn)入2013年下半年“錢荒”之后的最黑暗時代。根據(jù)“修正的泰勒法則”預(yù)測10年期國債合理中樞在3.5%左右，在房地產(chǎn)投資拉動中國經(jīng)濟(jì)重新下滑、通脹趨勢性下行、央行重回寬松之前（我們認(rèn)為這些情況出現(xiàn)可能性都不大），債券市場仍將長期調(diào)整。

對于此美聯(lián)儲議息會議，還需要關(guān)注的是，美聯(lián)儲在上調(diào)利率預(yù)測的同時，并未上調(diào)通脹預(yù)測，這意味著美聯(lián)儲的實際利率預(yù)測上調(diào)，這是對美元的重大利好，對黃金的重大利空。美聯(lián)儲上調(diào)了美國的GDP增速預(yù)測，2017年由2.0%上調(diào)至2.1%，但并未上調(diào)通脹預(yù)測，2017年P(guān)CE預(yù)測仍為1.9%，上調(diào)利率和經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測，而并未上調(diào)通脹預(yù)測，是對于黃金最為不利的局面。

二、美、歐貨幣政策邊際分化，美元重新強(qiáng)勢周期

2016年是美聯(lián)儲與歐央行貨幣政策方向邊際收斂的一年，美聯(lián)儲加息不及預(yù)期（邊際寬松），歐央行寬松也不及預(yù)期（邊際收緊），導(dǎo)致美元指數(shù)階段性見頂，這也是上半年黃金和原油同漲的主要原因。

但到了2016年12月，美聯(lián)儲和歐央行貨幣政策卻再度邊際分化，美聯(lián)儲上調(diào)了2017年的加息路徑預(yù)測（邊際收緊），而歐央行會議聲明則明顯偏鴿派（邊際寬松）。

回顧2016年12月的歐央行會議，盡管將購債規(guī)模由800億降為600億（這是在市場預(yù)期內(nèi)的），但是一方面比市場預(yù)期更長的延長購債時間，另一方面降低了購債的標(biāo)準(zhǔn)，這兩者超乎市場預(yù)期，再加上德拉吉的鴿派發(fā)言，導(dǎo)致歐央行貨幣政策是邊際寬松的。

美、歐貨幣政策重新走向邊際分化，直接結(jié)果是美元指數(shù)走強(qiáng)、黃金大跌。此前很多人認(rèn)為，美聯(lián)儲12月加息是確定性事件，美聯(lián)儲加息落地之后，美元指數(shù)將回落，美債收益率將下降，黃金將走強(qiáng)，但事實恰好相反：美元指數(shù)沖高至2003年以來最高點(diǎn)102.3，美債收益率上行10BP至2.57%，黃金大跌超過1%。

回顧2008年金融危機(jī)時的美聯(lián)儲和歐央行，可以明顯發(fā)現(xiàn)歐央行“反應(yīng)遲鈍”的特點(diǎn)，即歐央行傾向于維持既有政策不變，只有當(dāng)“火燒眉毛”了才會采取措施。最典型的例子是，2007年底美國次貸危機(jī)已經(jīng)爆發(fā)，美聯(lián)儲在一年內(nèi)將利率由5%下降至0%，而歐央行則直到2008年三季度還在加息，當(dāng)時美國次貸危機(jī)已經(jīng)傳染至歐洲，早在2007年9月北巖銀行已經(jīng)陷入危機(jī)。

圖1 與美聯(lián)儲相比，歐央行“反應(yīng)遲鈍”

由于歐央行的“反應(yīng)遲鈍”，再加上歐元區(qū)各國中除德國之外幾乎全都是鴿派，導(dǎo)致在全球央行流動性的大拐點(diǎn)中（全球各大央行較2015年均收緊，包括歐央行），歐央行跑得最慢，這將導(dǎo)致美元指數(shù)的長期上行。

三、重申“黃金大坑”，2017年黃金跌破1000美元

“海清FICC頻道”在2016年7月首次看空黃金，先后寫了《“滯脹保值”不靠譜，請遠(yuǎn)離“黃金大坑”！》、《“黃金大坑”：黃金能避險嗎？》、《黃金大坑，結(jié)束還是開始？》（作者：鄧海清，陳曦），基于全球央行流動性拐點(diǎn)、美國實際利率走高、美元指數(shù)重新走強(qiáng)，認(rèn)為黃金大跌不可避免。

截止特朗普事件之前，黃金價格已經(jīng)大跌9%。特朗普事件成為壓垮黃金的另一根稻草，美債收益率飆升、黃金再次大跌。截止美聯(lián)儲加息會議之前的12月14日，黃金價格距離7月高點(diǎn)已經(jīng)跌去16%，我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)的“黃金大坑”已經(jīng)得到充分驗證.

我們在2016年11月的報告《拐點(diǎn)投資時代：2017年全球市場十大預(yù)測》中，提出“黃金價格可能跌破1000美元/盎司”，目前來看實現(xiàn)可能性非常大，黃金已經(jīng)繼債市之后，成為第二個進(jìn)入“黑暗時代”的品種。

“黃金黑暗時代”的主要邏輯是：

第一，美聯(lián)儲、歐央行貨幣政策邊際分化，美元走強(qiáng)顯著打壓黃金。這一過程將至少持續(xù)至歐元區(qū)通脹上行至接近2%，期間美元指數(shù)將迭創(chuàng)新高，而美元指數(shù)與黃金的相關(guān)程度最高，美元走強(qiáng)將顯著利空黃金。

第二，美國實際利率預(yù)測上調(diào)，對黃金重大利空。美聯(lián)儲上調(diào)利率預(yù)測，不調(diào)整通脹預(yù)測，意味著實際利率預(yù)測上調(diào)，從歷史上看，美國實際利率是與黃金第二相關(guān)的指標(biāo)，實際利率上升同樣顯著利空黃金。

第三，全球央行仍處于長周期的流動性拐點(diǎn)。盡管歐央行在12月邊際收斂，但相比2015年歐央行仍然是整體收緊的態(tài)度，全球主要央行的流動性的長期拐點(diǎn)仍未改變，這對黃金是第三個利空。

第四，國際政治的黑天鵝事件高潮已過，由于法國競選體制的原因，法國大選這只最后的黑天鵝幾乎不可能出現(xiàn)，做多黃金押注法國大選的邏輯不成立。具體來講，法國是兩輪大選，盡管在第一輪大選中，由于法國黨派眾多，極右翼的勒龐第一輪出線的可能性極高，但到了第二輪大選的“1VS1”階段，無論是誰對陣?yán)正?，所有的非極右翼都會支持勒龐的競爭對手，導(dǎo)致勒龐在第二輪勝出的可能性幾乎為零。盡管英國、美國、意大利都出了黑天鵝，但法國真的不會有黑天鵝。

第五，黃金的避險功能僅限于避“貨幣寬松的險”，而不能避“貨幣收緊的險”。如果風(fēng)險事件導(dǎo)致全球央行寬松，那黃金能夠避險；但如果是美聯(lián)儲收緊，這種風(fēng)險黃金避不了，黃金反而是受傷最重的品種之一，詳見報告《“黃金大坑”：黃金能避險嗎？》。

總結(jié)全文，“海清FICC頻道”主要結(jié)論如下：

1、2015年以來美聯(lián)儲首次上調(diào)加息路徑預(yù)測，對2017年加息預(yù)測由2次改為3次，超市場預(yù)期，導(dǎo)致美元走強(qiáng)、美債利率上行、黃金大跌。

2、美債收益率上行，加劇中國的“債市黑暗時代”，中國債券市場的調(diào)整遠(yuǎn)未結(jié)束。

3、美聯(lián)儲、歐央行貨幣政策邊際分化，12月歐央行的超預(yù)期鴿派、美聯(lián)儲的超預(yù)期鷹派，定調(diào)未來1年歐美貨幣政策傾向邊際分化，美元指數(shù)走強(qiáng)趨勢幾乎成為定局。

4、黃金、債券市場均處于“黑暗時代”，目前所有因素全面利空黃金，2017年黃金跌破1000美元/盎司是大概率事件。