離岸貨幣創(chuàng)造與國內(nèi)貨幣政策

此稿為伍戈在“浦山獎(jiǎng)”頒獎(jiǎng)典禮上的主題演講（2017年2月26日）

尊敬的各位來賓，大家上午好！

非常榮幸能獲得“浦山政策研究獎(jiǎng)”。作為經(jīng)世濟(jì)民的科學(xué)，經(jīng)濟(jì)學(xué)特別是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)肩負(fù)的歷史使命是重大的。尤其是對于中國這樣的轉(zhuǎn)型大國而言，有關(guān)政策的宏觀研究就變得更加關(guān)鍵。下面與各位分享一下我和合作者楊凝過去有關(guān)開放經(jīng)濟(jì)條件下離岸貨幣創(chuàng)造與國內(nèi)貨幣政策的一些研究體會(huì)。

自2009年7月跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)啟動(dòng)后，人民幣國際化步入快車道，流出去的人民幣資金沉淀在境外，形成了離岸人民幣市場。經(jīng)過多年的發(fā)展，離岸人民幣市場已初具規(guī)模，人民幣還成功地加入了SDR籃子，成為全球的重要貨幣。上述領(lǐng)域業(yè)已成為學(xué)術(shù)研究和政策分析的重點(diǎn)和熱點(diǎn)。與此同時(shí)，有人開始擔(dān)憂，人民幣的頻繁跨境流動(dòng)和離岸人民幣市場的發(fā)展是否會(huì)影響我國貨幣政策的有效性？

圖1：人民幣已成為國際重要貨幣

在探討離岸人民幣市場的問題之前，我們想先看一下其他離岸市場，特別是歐洲美元市場的情況是怎樣的，于是就有了我們在該領(lǐng)域的第一篇研究成果——2013年10月份發(fā)表于《金融研究》的《離岸市場發(fā)展對本國貨幣政策的影響：一個(gè)綜述》。這篇文獻(xiàn)綜述的寫作過程頗為艱辛和不易，我們前后總共查閱了20世紀(jì)60-80年代之間近百篇關(guān)于歐洲美元市場的英文文獻(xiàn)，其中有部分關(guān)鍵文獻(xiàn)由于年代過于久遠(yuǎn)，網(wǎng)上已經(jīng)找不到電子版，為此我們動(dòng)用了在IMF、世行等國際機(jī)構(gòu)的幾乎一切資源，托朋友從那里的圖書館中找出原版期刊掃描后發(fā)送給我們。通過全面的文獻(xiàn)綜述，我們了解到，歐洲美元市場的相關(guān)研究有著非常清晰、完整的脈絡(luò)，從最基礎(chǔ)的描述性研究開始，到闡述貨幣創(chuàng)造、貨幣乘數(shù)等核心概念，再深入到探尋歐洲美元市場發(fā)展對貨幣政策的影響以及貨幣當(dāng)局的應(yīng)對措施。

那么，一國貨幣的跨境流動(dòng)和離岸市場發(fā)展究竟會(huì)對本國貨幣政策產(chǎn)生怎樣的影響呢？一般的直觀理解會(huì)認(rèn)為，本國貨幣跨境流動(dòng)至離岸市場會(huì)減少國內(nèi)的流動(dòng)性和貨幣供給，而離岸市場的存款派生和本幣資金“回流”本國會(huì)增加國內(nèi)流動(dòng)性和貨幣供給。但我們在對歐洲美元市場的文獻(xiàn)綜述中發(fā)現(xiàn)，上述理解并不完全準(zhǔn)確，在涉及開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境和境外因素之后，貨幣創(chuàng)造機(jī)制會(huì)變得更加復(fù)雜。于是，就有了我們這一篇獲獎(jiǎng)文章《人民幣跨境流動(dòng)與離岸市場貨幣創(chuàng)造：兼議對我國貨幣政策的影響》（發(fā)表于《比較》2015年8月）。

黃達(dá)老先生在2014年寫給我們的一封信中提到，“信用創(chuàng)造是極為重要的”，他自己“將其視為金融領(lǐng)域里宏觀運(yùn)作與微觀運(yùn)作的交匯點(diǎn)”；而關(guān)于“離岸市場發(fā)展與貨幣創(chuàng)造的關(guān)系”，他認(rèn)為是“應(yīng)該解決的問題”，他早在上世紀(jì)80年代初，就曾“想了解一些有關(guān)歐洲美元市場的狀況”，其目的就是“想了解貨幣創(chuàng)造在國際之間的規(guī)律并進(jìn)一步加深對貨幣創(chuàng)造一般原理的把握”。而我們研究的核心內(nèi)容就是探討在開放經(jīng)濟(jì)和離岸市場的框架下，貨幣創(chuàng)造機(jī)制究竟是怎樣的？與傳統(tǒng)貨幣銀行學(xué)究竟有何不同？

我們最主要的創(chuàng)新之處就在于考察了開放經(jīng)濟(jì)和離岸市場框架下的貨幣創(chuàng)造機(jī)制與傳統(tǒng)貨幣銀行學(xué)框架下的貨幣創(chuàng)造機(jī)制的區(qū)別與聯(lián)系，系統(tǒng)性地構(gòu)建離岸人民幣市場貨幣創(chuàng)造的理論框架，彌補(bǔ)了該研究領(lǐng)域的空白。具體而言：一是全面梳理了人民幣資金跨境流動(dòng)渠道及境內(nèi)外人民幣賬戶體系；二是深入研究了離岸人民幣市場的貨幣創(chuàng)造機(jī)制；三是估算了離岸人民幣市場的貨幣乘數(shù)；四是考察了離岸人民幣市場的發(fā)展對我國貨幣供應(yīng)量的潛在影響。

圖2：離岸人民幣市場貨幣創(chuàng)造機(jī)制

提到貨幣創(chuàng)造，相信大家的腦海中肯定會(huì)閃現(xiàn)出如下這幾個(gè)基本的問題：

第一，在離岸市場的貨幣創(chuàng)造機(jī)制中，誰是“央行”？我們的結(jié)論是：對于離岸市場而言，初始貨幣都是從境內(nèi)銀行流出且最終都將存放于境內(nèi)銀行，并且必須通過境內(nèi)銀行體系進(jìn)行清算。因此，充當(dāng)離岸人民幣市場的“央行”的是整個(gè)境內(nèi)銀行體系。只不過，離岸市場的“央行”并不承擔(dān)貨幣政策相關(guān)職能。

第二，在離岸市場的貨幣創(chuàng)造機(jī)制中，“基礎(chǔ)貨幣”是什么？“現(xiàn)金”和“存款準(zhǔn)備金”分別是什么？我們的結(jié)論是，最初從境內(nèi)流出境外并存放于境內(nèi)銀行的初始資金，就是離岸人民幣市場的“基礎(chǔ)貨幣”。其中，境外銀行存放于境內(nèi)銀行的人民幣相當(dāng)于離岸市場的“存款準(zhǔn)備金”；而境外的非金融企業(yè)和個(gè)人直接存放于境內(nèi)銀行的人民幣資金相當(dāng)于離岸市場的“現(xiàn)金”。

第三，在離岸市場的貨幣創(chuàng)造機(jī)制中，“存款派生”的過程是怎樣的？“貨幣供應(yīng)量”是怎樣形成的？我們的結(jié)論是，離岸人民幣市場的存款派生過程與傳統(tǒng)貨幣銀行學(xué)本質(zhì)上是一致的，主要也是通過境外人民幣貸款派生出更多離岸存款，由此形成的境外主體持有的人民幣存款總額就構(gòu)成了離岸市場的“貨幣供應(yīng)量”。但如果借款企業(yè)直接將貸款資金存放于境內(nèi)銀行，則相當(dāng)于離岸市場體系的“現(xiàn)金漏損”；如果借款企業(yè)直接將貸款資金支付給境內(nèi)企業(yè)，即資金“回流”境內(nèi)，則將導(dǎo)致離岸市場基礎(chǔ)貨幣的總量減少，相當(dāng)于傳統(tǒng)貨幣銀行學(xué)框架下的央行回收流動(dòng)性。

第四，離岸市場的“貨幣乘數(shù)”如何推導(dǎo)，與境內(nèi)貨幣乘數(shù)有何差異？我們的結(jié)論是，離岸市場貨幣乘數(shù)的概念和推導(dǎo)，與傳統(tǒng)貨幣銀行學(xué)體系本質(zhì)上也是一致的，只是在離岸市場框架下，構(gòu)成貨幣乘數(shù)推導(dǎo)公式的“基礎(chǔ)貨幣”和“貨幣供應(yīng)量”都有了不同的含義。而且，我們進(jìn)一步推導(dǎo)出，由于實(shí)際的存款準(zhǔn)備金比率較高、存款派生規(guī)模較小、回流境內(nèi)的漏損嚴(yán)重等原因，離岸貨幣乘數(shù)要遠(yuǎn)低于同期境內(nèi)貨幣乘數(shù)。

表1：封閉與開放經(jīng)濟(jì)貨幣銀行學(xué)框架對比

基于上述貨幣創(chuàng)造機(jī)制的分析結(jié)論，我們對于“人民幣跨境流動(dòng)和離岸人民幣市場對境內(nèi)貨幣供應(yīng)量和基礎(chǔ)貨幣的影響”這一問題，也得出了如下的基本結(jié)論：在現(xiàn)行的貨幣統(tǒng)計(jì)口徑下，離岸人民幣市場的存款派生并不會(huì)影響境內(nèi)的貨幣供給；真正可能產(chǎn)生影響的是人民幣資金的跨境流動(dòng)，即人民幣流出境外和回流境內(nèi)這兩個(gè)環(huán)節(jié)；而這兩個(gè)環(huán)節(jié)最終是否會(huì)對境內(nèi)M2和基礎(chǔ)貨幣實(shí)際產(chǎn)生影響，還取決于流出境外的人民幣以何種模式存放于境內(nèi)。

從以上的介紹，大家可以看到，我們開展這項(xiàng)研究的目的并不是要對離岸人民幣市場發(fā)展和人民幣國際化等問題進(jìn)行任何價(jià)值判斷，而是希望結(jié)合貨幣銀行學(xué)和國際經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本理論，以及中國當(dāng)前對外開放的實(shí)際政策，理清相關(guān)研究的邏輯和思路，構(gòu)建相關(guān)的理論框架，為后續(xù)理論研究和政策制定鋪路。讓我們感到十分欣慰的是，這篇文章面世后，對于人民幣跨境業(yè)務(wù)和對外開放等相關(guān)政策的制定或發(fā)揮了一定的參考作用，其中比較有代表性的就是人民銀行于近年來有關(guān)跨境業(yè)務(wù)中的準(zhǔn)備金政策等。

最后，再次感謝浦山基金會(huì)評(píng)獎(jiǎng)委員會(huì)的各位專家對我們研究成果的認(rèn)可。對這一問題的研究不會(huì)止步于此，未來的研究方向包括將研究視角從貨幣供應(yīng)量繼續(xù)拓展至貨幣流通速度及貨幣政策傳導(dǎo)途徑等其他角度等等。另外，正如余永定先生所指出的，我們或還有必要從Flow of funds Approach的角度，將本外幣市場有機(jī)結(jié)合，并綜合考慮利率、匯率等在岸與離岸資金價(jià)格渠道及其變化，進(jìn)一步完善跨境資本流動(dòng)和離岸市場對貨幣政策影響的理論框架和實(shí)證檢驗(yàn)。

路漫漫其修遠(yuǎn)兮，吾將上下而求索。我們將不輟前行，為推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究和發(fā)展，為中國改革開放政策的選擇和制定，繼續(xù)盡我們的綿薄之力。謝謝大家！