謹防PPP項目資產(chǎn)證券化演變?yōu)榱硪环N形式的“城投債”

自從PPP模式（政府與社會資本合作模式）成為國家層面重點推進的地方政府基礎設施和公共服務領域項目建設的新模式以來，財政部和發(fā)改委等國務院有關部門都在大力推進，在全國各省市建立了比較多的PPP示范項目，并希望以此帶動更多的PPP項目落地。

PPP模式得到大力推進的一個重要背景是之前地方政府大量的基礎設施和公共服務等領域的項目建設支出全部都出自地方財政，而考慮到目前地方政府債務規(guī)模，若再維持原來的支出模式，財政上已經(jīng)是捉襟見肘。

與此同時，全國大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資計劃并沒有明顯下降趨勢，根據(jù)各省公布的2017年重大項目投資計劃，簡單加總其規(guī)模，就已經(jīng)超過16萬億元。因此，在目前穩(wěn)定經(jīng)濟增長和控制地方政府債務規(guī)模的雙重壓力下，進一步推進PPP模式的發(fā)展就顯得重要而急迫。

PPP模式最大的優(yōu)點有兩個，除了可以減輕地方政府的財政支出壓力以外，PPP模式還可以通過社會資本的引入，提高這些政府投資項目的支出效率。但從目前已有的PPP示范項目來看，大部分項目還是以國有企業(yè)為代表的社會資本參與為主，真正意義的民營資本參與并不多。如果缺乏民營資本的廣泛參與，就很難說國內(nèi)的PPP模式是成功的。

在這種情況下，是否可以通過降低社會資本進入門檻的方式，讓更多私人資本哪怕個人資本也能參與到PPP項目中來？辦法是有的，那就是PPP項目的資產(chǎn)證券化。不久前，國家發(fā)改委和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《關于推進傳統(tǒng)基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關工作的通知》，這是國務院相關部委首次發(fā)布關于PPP項目資產(chǎn)支持證券的通知，通知中要求各省發(fā)改委推薦一些傳統(tǒng)基礎設施領域的PPP項目，進行試點發(fā)行PPP項目的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，并爭取未來可以大面積推廣PPP項目的資產(chǎn)證券化。

如何推進PPP項目的資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化是指將未來可以產(chǎn)生穩(wěn)定收入流的某種貸款或者收益類項目作為基礎資產(chǎn)，通過產(chǎn)品設計變成面向投資者銷售的金融產(chǎn)品，并以這種未來的穩(wěn)定收入流作為償付。通過發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)起人提前獲得了未來的收入，投資者也獲得未來一段時間內(nèi)的穩(wěn)定收入，雙方都從資產(chǎn)證券化的過程中受益。

然而，在目前國內(nèi)資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的初期，并非所有的地方政府基礎設施或者公共服務項目都可以進行資產(chǎn)證券化。證監(jiān)會在2014年公布的《資產(chǎn)證券化業(yè)務基礎資產(chǎn)負面清單指引》，不僅明確規(guī)定了以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產(chǎn)不能資產(chǎn)證券化，同時也規(guī)定不能以地方融資平臺公司為債務人的基礎資產(chǎn)進行資產(chǎn)證券化，這就限制了相當多的地方政府或地方融資平臺公司投資的項目。

但證監(jiān)會在2016年關于《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問答》中，給PPP項目的資產(chǎn)證券化預留了空間，明確PPP項目可以開展資產(chǎn)證券化，但原則上需要將這些PPP項目納入財政部或國家發(fā)改委的PPP示范項目名單或項目庫。同時，PPP項目的現(xiàn)金流也需要有明確依據(jù)的收費來源，其中涉及政府支出或補貼的還要納入財政預算或規(guī)劃。

因此，PPP項目的資產(chǎn)證券化，關鍵在于需要有穩(wěn)定收入流的PPP項目，比如高速公路、地鐵公司、電力公司等長期穩(wěn)定收費類的PPP項目，其能夠滿足作為資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)的條件。這樣，在PPP項目的資產(chǎn)證券化之后，個人投資者也能夠通過基金等形式參與到PPP項目中，獲得相應的投資收益，地方政府和參與PPP項目的社會資本也能較快地回收投資成本，緩解支出壓力。當然，在PPP項目資產(chǎn)證券化的初期，對具體的PPP項目，也需要有一些比較嚴格的限制條件，比如發(fā)改委和證監(jiān)會鼓勵推進資產(chǎn)證券化的PPP項目條件中，就還要求項目已建成并正常運營2年以上，能夠產(chǎn)生持續(xù)和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，另外，對發(fā)起人的財務狀況等也都提出了要求。

PPP項目資產(chǎn)證券化需要注意的問題

面對未來PPP項目資產(chǎn)證券化發(fā)展的高峰期，目前大家關注的問題，還主要集中在操作層面，比如PPP項目資產(chǎn)證券化還沒有出臺具體的操作手冊、如何匹配PPP項目和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益周期不一致等問題。實際上，這些操作層面的問題都可以在技術上進行處理，但還有一些更為深層次的問題重視不夠。

1.預防PPP項目資產(chǎn)證券化的道德風險問題

由于PPP項目通過資產(chǎn)證券化的方式可以提前獲得項目未來的收益，地方政府也就因此緩解了支出壓力。但考慮到PPP項目得以大力推進的很重要原因是地方政府債務問題，如果地方政府能夠通過PPP項目的資產(chǎn)證券化來解決融資問題，地方政府在選擇推薦PPP項目時，就會不那么慎重，有可能將一些本不適合進行PPP的項目都作為PPP項目來建設。這樣的話，PPP項目的資產(chǎn)證券化就演變?yōu)榱硪环N形式的“城投債”，而且這種PPP項目發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也不再是地方政府的債務，卻將債務風險向一般投資者轉移。另外，在進行資產(chǎn)證券化之后，社會資本在PPP項目中參與的重要性就會降低，也能夠比較容易地退出合作項目。此時，地方政府在合作社會資本的選擇上，也有可能建立一些名義上的PPP項目，但并沒有社會資本的實質(zhì)參與。這些做法就將PPP項目的資產(chǎn)證券化，完全當做地方政府一種新的融資方式，也讓PPP模式變了味。

2.切實做好PPP項目資產(chǎn)證券化的風險隔離，推進利率市場化的定價機制改革

由于中國轉型的特殊背景，金融體系市場化的改革仍然比較滯后，尤其是作為金融市場最重要的價格信號，利率也還沒有完全市場化。這讓地方政府和國有部門能夠以低于市場成本融資，但隨之帶來的結果就是需要金融市場國有部門的剛性兌付，剛性兌付就變成了對低成本融資的補償。這樣的剛性兌付不僅扭曲了金融市場的定價體系和資源配置效率，也降低了社會其他儲蓄者的福利水平。

而資產(chǎn)證券化的發(fā)行過程是發(fā)起人將基礎資產(chǎn)出售給一個特殊目的公司（Special-purpose Vehicles，SPV），這個SPV再向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券用于購買基礎資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)的預期未來現(xiàn)金收入流作為償付的保證。這種特殊形式的風險隔離手段，就將本來地方政府與投資者之間的直接聯(lián)系，做了一個風險隔離，變成SPV與投資者之間的聯(lián)系。因此，在未來PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品出現(xiàn)可能的違約事件時，這種風險隔離的結構就有助于打破剛性兌付。與此同時，這種風險隔離結構，也就必然要求資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價能夠真實反映出產(chǎn)品的違約風險，不再以剛性兌付為保證來進行低利率融資，從而也可以推進利率市場化的定價機制改革。

3.PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評級的客觀性與準確性

在PPP項目進行資產(chǎn)證券化之后，如何保證其違約風險評估的客觀性與準確性？對于一般投資者而言，并不具備鑒別資產(chǎn)證券化產(chǎn)品違約風險的能力，因此就需要第三方專業(yè)的評級機構來提供這種關于違約風險的評級信息。如果觀察2007年美國次貸危機爆發(fā)的原因，有很多研究都表明，評級機構未能提供客觀而準確的信息是引發(fā)次貸危機并進而導致全球金融危機的一個重要原因。

因此，PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的評級也就變得很重要。而目前國內(nèi)評級機構存在的問題較多，包括“以級定價”、“以價定級”等突出問題，另外評級機構也沒有及時關注產(chǎn)品違約風險的變化，不能對風險變化做出及時的評級調(diào)整，這些因素都可能讓投資者難以及時獲取PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的違約風險。當然，如何改進目前的評級市場，這涉及到評級市場的付費模式、競爭機制以及監(jiān)管體制等多方面調(diào)整，我們最近做的一些關于評級機構的研究，也是希望為未來評級市場的改革提供更多的研究支持。